Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция

Посмотрим, что получилось в результате. Пай Индексного инвестора в фонде иностранных акций BGI был ликвидирован, а полученные средства – переданы внешнему активному международному менеджеру благотворительного фонда. Индексный инвестор по-прежнему получал доходность международного индексного фонда без каких-либо затрат при нулевой ошибке слежения, плюс обещанный спред в качестве компенсации за передачу активов трасту. Активно управляемый портфель инструментов с фиксированным доходом благотворительного фонда был преобразован в индексный фонд и теперь находится в трасте в качестве обеспечения против переданных Индексным инвестором международных акций.

Что можно сказать о результате такой операции к концу первого года? Предположим, что активный международный менеджер получает годовую доходность 12 % против 9 % по международному индексному фонду. Стараниями этого менеджера исходные $200 млн превращаются в $224 млн, тогда как международный индексный фонд поднимается только до $218 млн. Активный менеджер, таким образом, получает альфу, равную 3 %, или $6 млн для благотворительного фонда, не используя ни цента из средств этого фонда. Активный инвестор между тем зарабатывает еще прибыль от фонда с фиксированным доходом, а Индексный инвестор получает свои 9 % (доходность международного индексного фонда), словно никакого перемещения активов не было.

Что происходит, когда благотворительный фонд решает выйти из этой хитроумной сделки? Допустим, что это случилось через пять лет и что доходность активного международного портфеля держалась на уровне 12 % годовых, а совокупная доходность международного индексного фонда – на уровне 9 % годовых. Это означает, что активы благотворительного фонда увеличились до $352 млн, а обязательства индексного фонда перед Индексным инвестором – до $308 млн. Альфа, таким образом, составила $44 млн.

Активный международный менеджер ликвидирует портфель и выплачивает благотворительному фонду $352 млн. После этого BGI ликвидирует портфель траста и возвращает Индексному инвестору $308 млн для реинвестирования в международный индексный фонд. На счете благотворительного фонда остается чистая прибыль в размере $44 млн плюс прибыль от фонда инструментов с фиксированным доходом в трасте. Иными словами, альфа в размере $44 млн «переносится» от активного международного менеджера на фонд инструментов с фиксированным доходом, который служил обеспечением сделки.

Эта история далеко не всегда имеет такой счастливый конец. Допустим величина доходности поменялась и составила 12 % годовых в индексном фонде и 9 % годовых у активного менеджера. При таких условиях активы благотворительного фонда возрастут только до $308 млн, а обязательства перед Индексным инвестором увеличатся до $352 млн. Благотворительному фонду придется ликвидировать активы из портфеля инструментов с фиксированным доходом на сумму $44 млн, чтобы выполнить обязательства по гарантии, предоставленной Индексному инвестору. Переносимая альфа все равно присутствует в сделке, однако в этом случае она отрицательна. Позицию Активного инвестора безрисковой назвать нельзя.

* * *

Может показаться, что каждая из рассмотренных стратегий, выстроенных на основе концепций альфы и беты из CAPM, предполагает свой собственный подход к отделению рисков, связанных с получением альфы, от рисков инвестирования в классы активов, например в акции и облигации. Тем не менее базовая структура во всех случаях одна и та же. Инвестор добавляет активного менеджера к существующей команде менеджеров, однако сохраняет исходное распределение активов. Активный менеджер финансируется из каких-либо других источников.

Источники финансирования здесь могут быть разными. В случае стратегий BondsPLUS и StocksPLUS компании Pimco финансирование обеспечивается за счет использования фьючерсных контрактов, предполагающих денежный авансовый платеж в размере всего лишь 5 % от соответствующей суммы. В BP-Amoco Дамсма использует целый набор инструментов для финансирования поиска альфы и очень строго выдерживает базовое распределение активов, заданное портфельной политикой.

В случае Asset Trust компании BGI Индексный инвестор вносит активы, которые ликвидируются с целью финансирования активного международного менеджера, в обмен на обеспеченную гарантию со стороны Активного инвестора. Чаще всего и в более сложных ситуациях для финансирования используются специально сконструированные производные инструменты.

* * *