Новая поведенческая экономика

Хотя их статья убедила меня, она не убедила Фаму и Френча, и на протяжении многих лет продолжался спор о том, действительно ли стоимостные акции оцениваются неверно, как считают бихевиористы, или они является рискованными, как считают рационалисты. Эта тема все еще обсуждается, и даже Фама признается, что невозможно сказать, в чем причина более высокой доходности стоимостных акций – в их рискованности или в чрезмерной реакции рынка. Однако совсем недавно Фама и Френч объявили о новой модели пяти факторов. Новые факторы, которые они включили в модель, – это доходность фирмы (которая предсказывает высокую доходность акций) и агрессивность фирмы в стратегии инвестирования (это является показателем низкой доходности акций). По счастливой случайности, доходность компании – это еще одна характеристика, которую Бенджамин Грэхем искал в попытке оценить привлекательность фирмы в качестве инвестиции. Поэтому в некоторой степени почтенный Бен Грэхем получил печать «одобрено» в модели Фамы—Френча, поскольку они также включили в свою модель факторы стоимости и прибыльности. Сложно привести достоверный пример того, как высокоприбыльная компания оказывается более рискованной инвестицией, чем компания, несущая убытки.

Таким образом, за время, прошедшее с тех пор, как Шарп и Линтнер создали модель оценки капитальных активов в начале 1960-х, мы прошли путь от однофакторной модели до пятифакторной, и многие практики добавили бы еще и шестой фактор: инерцию. Компании, которые показывали высокую доходность за последние 6–12 месяцев, вероятнее всего, продолжат демонстрировать такие же успешные результаты на протяжении следующих 6–12 месяцев. Пять факторов или шесть, я не знаю, какой вариант является более верным, но считаю, что в рациональном мире единственный фактор, который имеет значение, – самый первый, старый добрый показатель бета, а этот показатель устарел. Как же насчет остальных? В мире рационалов все они будут считаться предположительно малозначимыми факторами (ПМФ).

24

Цена не корректна

Давайте вспомним, что гипотеза эффективного рынка исходит их двух принципов: рынок невозможно переиграть («бесплатного обеда не бывает») и «цена корректна». В нашем исследовании мы с Вернером в основном фокусировались на первом принципе. Тем временем еще одна баталия разворачивалась по вопросу о рациональности фондового рынка в целом, который касался второго принципа.

Роберт Шиллер, ныне профессор Йельского университета, опубликовал в 1981 году поразительные результаты исследования.

Чтобы разобраться в сути выводов Шиллера, следует сначала подумать о том, что определяет цену акций. Допустим, некий фонд решил купить пакет акций и оставить их у себя навсегда. Другими словами, эти акции не собираются перепродавать, а поэтому прибыль с этих ценных бумаг фонд может получить только в виде дивидендов через некоторое время. Стоимость акций должна быть равна «текущей стоимости» всех дивидендов, которые фонд будет получать впредь после покупки акций, т. е. это такая сумма, в которую оценивается денежный поток после необходимых корректировок, учитывающих, что деньги завтра будут стоить меньше, чем деньги сегодня.[63] Хотя из-за того, что нам точно не известно, сколько прибыли в дивидендах принесет определенный пакет акций, цена акций действительно является лишь прогнозной, отражая ожидания рынка в отношении текущей стоимости всех будущих выплат дивидендов.

Рациональный прогноз имеет важное свойство: как и полагается биржевым котировкам, прогноз не может колебаться больше, чем объект прогноза. Представьте, что вы пытаетесь спрогнозировать ежедневную высокую температуру воздуха в Сингапуре. В этом городе-стране на юго-востоке Азии погода сильно не меняется. Обычно температура воздуха держится на отметке около 90 градусов по Фаренгейту (32 градуса Цельсия). В самый жаркий день температура может подняться до 95 градусов по Фаренгейту, а в «холодный» день – опуститься до 85 градусов по Фаренгейту. Вы понимаете, к чему я веду. Если каждый день объявлять прогноз на уровне 90 градусов, то вы сильно не ошибетесь. Если какой-нибудь очень пьяный синоптик в Сингапуре выдаст прогноз на 50 градусов – т. е. холоднее, чем когда-либо было, – и потом еще на 110 градусов, т. е. теплее, чем когда-либо было, – то он явным образом нарушит правило о том, что диапазон прогноза не может быть шире диапазона изменения объекта прогноза.