Тот же самый вывод справедлив и в отношении рынка недвижимости. Одно из многочисленных потрясающих качеств Боба Шиллера состоит в том, что он с большим увлечением занимается сбором данных, начиная с исторических данных по биржевым котировкам вплоть до 1871 года, которые он использовал для своей первой статьи, и заканчивая обследованием чувствительности инвесторов, а также индикаторами цен на недвижимость. Его последняя работа, которую он сделал вместе со своим другом Чипом Кейсом, экономистом по недвижимости из Университета Тафтса, – широко известный ныне индекс цен на недвижимость Кейса—Шиллера. До того как на сцену вышли Кейс и Шиллер, показатели цен на недвижимость были не очень надежными, поскольку набор домов, проданных в определенном месяце, мог сильно отличаться, искажая средний показатель. У Кейса и Шиллера возникла блестящая идея создать индекс, в основе которого лежат повторяющиеся продажи одного и того же дома, таким образом они смогли контролировать тип дома и его месторасположение.
Долгосрочный рост цен на недвижимость США, начиная с 1960 года, отображен на рисунке 14. Этот график использует данные по ценам на недвижимость, собранные правительством вплоть до 2000 года, после которого стали доступны данные Кейса—Шиллера, так что здесь используются оба источника данных. Все цены скорректированы на инфляцию. На графике виден умеренный рост цен на жилье на протяжении всего изучаемого периода вплоть до середины 1990-х, а после этого резкий подъем. Кроме того, после продолжительного периода, в течение которого индекс отношения цены покупки жилья к стоимости аренды идентичного жилья колебался вокруг отметки 20:1, цены на жилье резко отличались от этого долгосрочного тренда. Имея перед глазами эти данные, Шиллер предупреждал об опасности возникновения пузыря цен на недвижимость, и это предупреждение в конечном итоге оправдалось. Но на тот момент никто не мог быть уверен в том, был ли это пузырь или что-то изменилось в экономике, вследствие чего установились гораздо более высокие коэффициенты цены покупки/цены аренды в качестве новой нормы.
Рис. 14. Долгосрочная динамика цен на жилье в США. Цены на жилье и стоимость аренды
Я должен подчеркнуть, что неточность этих прогнозов не означает их бесполезность. Когда цены сильно отклоняются от исторического уровня, не важно, в каком направлении в этих сигналах скрыта прогнозная ценность. И чем больше цена отклоняется от исторического уровня, тем серьезнее должны восприниматься эти сигналы. Инвесторам следует проявлять осторожность, вливая деньги в рынок, который подает сигналы перегрева, но при этом инвесторы также не должны ожидать быстрой выгоды, рассчитывая на точный прогноз динамики рынка. Гораздо проще определить, что мы можем находиться в ценовом пузыре, чем сказать, когда он лопнет, – инвесторам редко удается сделать деньги, вычислив время изменения динамики рынка.
Хотя наши исследовательские тропинки разошлись, Боб Шиллер и я стали друзьями и единомышленниками. С 1991 года каждые полгода мы организуем конференции, посвященные поведенческим финансам, под эгидой Национального бюро экономических исследований. Многие из самых заметных работ по поведенческим финансам впервые были представлены на этих конференциях и помогли превратить поведенческие финансы в процветающее и общепризнанное направление исследований в области финансовой экономики.
25
Битва инвестиционных фондов закрытого типа
Выводы Шиллера «ранили» компонент «цена корректна» гипотезы эффективного рынка, но не убили его. Споры о методологии все еще продолжались. И, хотя было сложно оправдать то, что случилось на той неделе в октябре 1987 года, сторонники гипотезы эффективного рынка не были готовы исключать рациональное объяснение этому событию. Весной 1988 года в Чикаго состоялась конференция, посвященная обвалу фондового рынка, на одной из панелей выступали я и Юджин Фама. Юджин говорил первым и предложил поздравить рынок с тем, как быстро он достиг нового состояния равновесия, имея в виду, что что-то должно было произойти для того, чтобы люди пересмотрели свои оценки будущей доходности фондового рынка и цены мгновенно скорректировались так, как и «должно было быть».
Когда пришла моя очередь выступать, я спросил собравшихся экспертов, считали ли они, что текущая стоимость дивидендов упала на 20 % в тот черный понедельник, как его назвали. Только несколько человек подняли руки, Юджина среди них не было. Я поднял бровь, как будто говоря «итак?», Юджин тут же поднял руку, улыбаясь. Он не был готов уступить, но сохранял хорошее чувство юмора.