Новая поведенческая экономика

Когда Шиллер написал свою статью, он не думал давать объяснения в терминах психологии. Он всего лишь сообщал факты, с трудом поддававшиеся рациональному объяснению. Неудивительно, что я прочитал его статью под углом бихевиоризма и увидел в Шиллере потенциального единомышленника. Когда он приехал в Корнелл читать лекции летом—весной 1982-го, он, Вернер де Бондт и я вместе прогуливались по кампусу, и я посоветовал ему взглянуть на свою статью под бихевиористским углом зрения, как мы теперь это называем. Не знаю, повлиял ли на него наш разговор, но два года спустя Шиллер написал статью, ставшую бихевиористской бомбой. В статье, озаглавленной «Биржевые котировки и социальная динамика», он развивал еретическую мысль о том, что социальные феномены могут оказывать влияние на биржевые котировки точно так же, как они делают это в мире моды. Если длина юбок укорачивается и удлиняется без какой-либо видимой причины, почему биржевые котировки не могут быть подвержены подобному влиянию, которое выходит за рамки стандартной экономической теории? В этой статье Боб в определенных аспектах был еще более радикален, чем я сам. Вообразите, он пытался убедить экономистов, что мода имеет значение в то время, когда многие совсем недавно отправили на покой свои спортивные твидовые пиджаки с кожаными заплатками. Спустя годы, в книге, написанной в соавторстве с Джорджем Акерлофом, Шиллер будет использовать термин Кейнса «животный дух», чтобы передать суть явления, заключающегося в сиюминутном изменении настроения потребителей и инвесторов.

Хотя я и описал исследование Шиллера преимущественно как работу, имеющую отношение к компоненту «цена корректна» гипотезы эффективного рынка, эта работа также имеет отношение и к компоненту «бесплатных обедов не бывает». Чтобы понять причину, необходимо вспомнить некоторые выводы, полученные в результате исследований стоимостного инвестирования. Стоимостные акции, в роли которых могут выступать либо ценные бумаги с чрезвычайно низким коэффициентом Р/Е, либо самые последние неудачники, демонстрируют доходность, превышающую среднерыночную. Можно также подсчитать коэффициент Р/Е для всего рынка. Вопрос: работает ли тот же самый принцип, то есть возможно ли переиграть рынок, если покупать акции тогда, когда они относительно дешевы, и ждать, пока они станут относительно дорогими? Лучшим ответом на этот вопрос – и Шиллер бесстрашно его поддержал – был бы «да, но…».

Рис. 13. Долгосрочная динамика коэффициентов Р/Е

Для решения подобных загадок Шиллер предпочитал использовать метод, который состоял в делении индекса биржевых котировок (таких, как S&P 500) на средний показатель доходности за последние десять лет. Он предпочитает этот метод ретроспективного мониторинга доходности потому, что это позволяет сгладить временные колебания, которые возникают в течение бизнес-цикла. График полученного коэффициента изображен на рисунке 13.

Оценивая события задним числом, легко заметить из этого графика, какой должна была бы быть стратегия инвестора. Обратите внимание, когда рынок отклоняется от исторического тренда, в конце концов он возвращается обратно к среднему значению. В 1970-х цены на акции были довольно низкими, но в конце концов восстановились, и уже в конце 1990-х цены кажутся довольно высокими, но в конце концов падают. Таким образом, в долгосрочной динамике индекса Р/Е, которую продемонстрировал Шиллер, действительно заложенна определенная прогнозная сила. Теперь перейдем к тому самому «но». Дело в том, что прогнозная сила не очень точна.

В 1996 году Шиллер и его соавтор Джон Кэмпбелл выступали на совещании Федеральной резервной системы, предупреждая о достижении опасно высокого уровня цен. После этого брифинга Алан Гринспен, в то время глава Федеральной резервной системы произнес речь, в которой спросил в своей обычной уклончивой манере, как можно определить, что инвесторы проявляют «иррациональное воодушевление». Позже Боб позаимствовал эту фразу для заголовка своего бестселлера, который был феерически опубликован в 2000 году, как раз когда рынок снова начал падение. Так было ли предупреждение Шиллера верным или он ошибался?[64] Поскольку его предупреждение было высказано за четыре года до того, как рынок спикировал вниз, то можно сказать, что он долгое время ошибался, перед тем как оказаться правым! Эта неточность означает, что долгосрочная динамика коэффициента цена/прибыль не может служить стопроцентной гарантией выгодных сделок. Любой, кто последовал бы совету Шиллера в 1996 году и сделал ставку на падение рынка, прогорел бы до того, как снова появился бы шанс для выгодной сделки.