Новая поведенческая экономика

Свои поразительные результаты Шиллер получил, когда применил этот принцип в отношении фондового рынка. Он собрал данные по биржевым котировкам и дивидендам начиная с 1871 года. Потом для каждого года после 1871-го он подсчитал то, что называл «экспострациональным» прогнозом по потоку будущих дивидендов, которые бы достались тому, кто захотел бы приобрести портфель из всех ценных бумаг, которые на тот момент существовали. Для этого он взял данные о размере дивидендов, которые были выплачены, и дисконтировал их относительно требуемого года. Сделав поправку на хорошо установившийся тренд, согласно которому за длительный период времени котировки демонстрируют рост, Шиллер обнаружил, что текущая стоимость дивидендов была, как и погода в Сингапуре, очень стабильна. Но вот цены на акции, которые мы должны интерпретировать как попытки спрогнозировать текущую стоимость дивидендов, колебались очень сильно. Результаты исследования Шиллера изображены на рисунке 12.

Практически ровная линия на графике показывает динамику изменения текущей стоимости дивидендов, в то время как линия, подпрыгивающая, как прогнозы пьяного синоптика, отражает реальную стоимость акций, и тот и другой тренд были скорректированы, чтобы убрать эффект долгосрочного эффекта повышения стоимости за долгосрочный период.

Шиллер назвал свою статью «Достаточно ли сильно колеблются цены на акции, чтобы объяснить их последующими изменениями в дивидендах?». Судя по тому, что изображено на рисунке 12, ответ на этот вопрос утвердительный. Результаты Шиллера вызвали бурную реакцию в финансовых кругах. Публиковались статьи, авторы которых критиковали метод Шиллера и его выводы, одну из таких статей критики ехидно окрестили «Шиллер-киллер». Возможно, вы вспомните эту статью, ее автором был Алан Клейтон, он представлял ее на конференции в Чикаго, описанной мной в главе 17.

В экономическом научном кругу все еще продолжался спор о том, как правильно следует проводить тест Шиллера. Но я считаю, что этот спор был решен уже несколько лет спустя, в понедельник 19 октября 1987 года, а также в те несколько дней, которые предшествовали этому событию и последовали за ним. В тот понедельник котировки спикировали вниз по всему миру. Все началось в Гонконге и двинулось дальше на Запад, по мере того как биржи открывались в Европе и затем в США. В Нью-Йорке акции обвалились более чем на 20 % после более чем пятипроцентного падения в предыдущую пятницу. Понедельник 19 октября имеет критическое значение для нас, поскольку это был день, когда не произошло ничего особенного ни в сфере финансов, ни где-либо еще. Никакая война не началась, ни один политический лидер не был убит, и ничего другого примечательного не случилось. (Для сравнения, фондовый рынок США упал на 4,4 % в тот день, когда Япония сбросила бомбы на Перл-Харбор.) И все же цены на акции падали по всему миру, и никто не мог сказать почему. Колебание цен продолжалось еще несколько следующих дней. В Америке индекс S&P 500 крупных компаний набрал 5,3 % уже во вторник, подскочил еще на 9,1 % в среду и снова обвалился на 8,3 % в понедельник, 26-го числа. В конце того месяца газета «Уолл-стрит джорнэл» должна была бы выйти под заголовком: «Роберт Шиллер оказался прав: финансовые рынки слишком волатильны». В рациональном мире котировки меняются только вследствие реакции на новости, а в течение той недели единственной новостью было то, что цены скакали как безумные.

Рис. 12. Фондовые рынки слишком волатильны? Насколько сильно колеблются котировки?

Если котировки настолько подвержены изменчивости, тогда они в какой-то мере являются «неправильными». Сложно утверждать, что цена под закрытие торгов в четверг, 15 октября, и цена под закрытие торгов в следующий понедельник – которая уже на 25 % ниже – могут быть рациональными показателями истинной стоимости, учитывая отсутствие новостей.