Новая поведенческая экономика

Главной целью нашей статьи было привлечь чуть больше внимания к этим загадкам. Но наш основной исследовательский вклад состоял в том, чтобы немного лучше понять, почему дисконты варьируются по времени. В нашем исследовании мы опирались на важный факт, касающийся американских фондов закрытого типа, которые мы изучали: частные инвесторы, в отличие от институтов, являются основными собственниками этих фондов. Мы установили, что частные инвесторы выступали в роли шумовых трейдеров на этом рынке; их поведение было более переменчиво, чем поведение профессиональных инвесторов, таких как пенсионные фонды и эндаументы, и таким образом они могли менять настроение с оптимистичного на пессимистичное и наоборот, этот эффект мы назвали «настроение инвесторов». Мы предположили, что, когда частные инвесторы чувствуют себя уверенно, дисконты на фонды закрытого типа падают, но, когда инвесторы чем-то напуганы или озабочены, дисконт растет. Эта модель соответствовала тому эффекту, который Шиллер связывал с социальной динамикой, а настроение инвесторов являлось очевидным примером «животного духа».

Вопрос был в том, как измерить настроение инвесторов. Чтобы это сделать, мы исходили из факта о том, что частные инвесторы чаще, чем институциональные инвесторы, владеют акциями небольших компаний. Институциональные инвесторы избегают покупки акций небольших компаний, поскольку эти ценные бумаги торгуются недостаточно успешно, чтобы предоставить ликвидность для нужд крупного инвестора, а институты, такие как фонды взаимных инвестиций, не покупают акции фондов закрытого типа или других фондов взаимных инвестиций, потому что их клиенты не хотят платить две комиссии. Таким образом, если настроение частного инвестора менялось, то это должно было отразиться и в дисконтах по фондам закрытых инвестиций, и на относительной результативности небольших компаний в сравнении с крупными компаниями. Хотя акции маленьких компаний демонстрируют в среднем лучшую результативность, разница варьируется, и в определенные периоды времени крупные компании все же обгоняют мелкие.

Именно это мы и обнаружили. Средний дисконт по фондам закрытого типа коррелировал с разницей в доходности акций небольших и крупных компаний; чем больше был дисконт, тем больше была разница в доходности между двумя видами ценных бумаг. Этот вывод был равнозначен следам снежного человека или какого-то другого существа, которое доселе считалось мифом.

Как я уже сказал, мы были далеко не первыми, кто написал о фондах закрытого типа. Экономист Рекс Томпсон посвятил свою диссертацию фондам закрытого типа и обнаружил, что стратегии покупки фондов с большим дисконтом приносила более высокую доходность (стратегия, которую также предлагал Бенджамин Грэхем). Хорошо известный гуру эффективного рынка Бертон Малкил, автор неизменного бестселлера «Случайная прогулка по Уолл-стрит», тоже был сторонником этой стратегии. Тем не менее наша статья расстроила некоторых коллег, привела в негодование Мертона Миллера, нобелевского лауреата и финансового экономиста из Университета Чикаго, который был старшим коллегой Шлейфера.

До сих пор я не знаю точно, что именно в нашей статье так взволновало Миллера, но подозреваю, что, хотя об этих фондах писали и до нас, мы были первыми, кто сделал это со времен Грэхема, не следуя установившейся процедуре принесения извинений и оправданий за свои аномальные результаты. Вместо этого мы гордились собой.

Кроме всего прочего, мы использовали одну досадную аномалию, эффект небольшой фирмы, чтобы объяснить другую аномалию, постоянные дисконты по фондам закрытого типа. Для Рационала это было равнозначно тому, чтобы взять и упомянуть имя Господа всуе, работая в святую субботу.

Миллер перешел в наступление. Мы подали статью в «Журнал финансов», и ее редактор Рене Штульц отослала ее рецензентам. Тем временем мы узнали, что Миллер уговаривал профессора Штульц отклонить нашу статью. Стоит отдать должное, Штульц приняла нашу статью к публикации и сказала Миллеру, что если он не согласен с нашими результатами, то должен следовать формальной процедуре: написать комментарий на статью и подать его в журнал.

Миллер последовал рекомендации редактора. Он привлек к этой работе Най-фу Чена, своего коллегу, профессора из Чикагского университета, и Рэймонда Кана, выпускника, чтобы помочь с исследованием, и вместе они подали комментарий на нашу статью. Миллер был известен своим остроумием, и комментарий был написан в его обычной хулиганской манере. Текст начинался так: «Чарльз Ли, Андрей Шлейфер и Ричард Талер (1991) утверждают, что они решили не одну, а даже две давние загадки – о дисконте на фонды закрытого типа и об эффекте небольших фирм. Обе загадки, согласно авторам, являются следствием одних и тех же волн низкого настроения инвесторов. Убить этих двух неуловимых зайцев одним выстрелом было бы невероятно ловко, если бы соавторы смогли это сделать. Но они промахнулись».