Разумный инвестор. Полное руководство по стоимостному инвестированию

Суть моего выступления сводится к следующему. В прошлом спекулятивная составляющая обыкновенных акций обуславливалась главным образом характером деятельности компании-эмитента или неопределенной и неустойчивой ситуацией в отрасли. Сегодня это по-прежнему так, но вследствие ряда факторов, о которых я скажу далее, ситуация меняется. На смену «старой» спекулятивной составляющей акций приходит новая, более серьезная, обусловленнаявнешнимифакторами, и прежде всего позицией индивидуальных инвесторов, приобретающих акции, и их консультантов (особенно финансовых аналитиков). Для них главное в акциях – ожидания.

Инвесторам и их консультантам кажется, что стоимость и цена обыкновенных акций должны опираться в первую очередь на ожидаемые в будущем результаты компании. Эта на первый взгляд простая и логичная концепция содержит множество противоречий и ловушек. Во-первых, она отвергает многие устоявшиеся представления о различиях между инвестициями и спекуляциями. В словаре говорится, что слово «спекуляция» происходит от латинского specula – наблюдательная вышка. Соответственно, speculator – это человек, который ведет наблюдение со своей «вышки» и все замечает раньше других. Вот и сегодня предприимчивый инвестор или инвестор, пользующийся услугами «продвинутых» консультантов, карабкается на «вышку» и всматривается в будущее, как это делают толпы других спекулянтов.

Во-вторых, нетрудно заметить, что сегодня спекулятивная составляющая в наибольшей степени присуща акциям компаний самого высокого инвестиционного качества – например, имеющим высокий кредитный рейтинг, – ведь все думают, что такие бумаги гарантируют безоблачное будущее. В-третьих, концепция перспектив, в частности, постоянного роста в будущем, требует использования методов высшей математики для оценки текущей стоимости акций – фаворитов рынка. Но правильные формулы, опирающиеся на шаткие предположения, можно использовать для расчета или оправдания практически любой, сколь угодно высокой, стоимости, особенно если речь идет о действительно выдающейся компании. И, как это ни парадоксально, при ближайшем рассмотрении оказывается, что далеко не всегда можно рассчитывать на рост стоимости (или даже ее стабильность) даже самой быстрорастущей компании. Дело в том, что фондовый рынок иногда оценивает фактор роста на удивлениедешево.

Отличие «старой» спекулятивной составляющей акций от «новой» заключается в том, что первая носит эндогенный характер, а вторая – экзогенный. Рассмотрим старые спекулятивные акции и сравним их с акциями инвестиционного качества. Для этого возьмем акции компаний American Саn и Pennsylvania Railroad в период с 1911 по 1913 г. (Этот пример рассматривается в книге Бенджамина Грэма и Дэвида Додда «Анализ ценных бумаг» (Security Analysis, McGraw-Hill, 1940, c. 2–3).)

В течение этих трех лет цены акций Pensy колебались от $53 до $65, т. е. превышали среднюю прибыль компании за этот период в 12,2 и 15 раз соответственно. Компания стабильно получала прибыль и аккуратно выплачивала дивиденды ($3). Инвесторы были уверены, что материальные активы компании в расчете на акцию превышают ее номинальную стоимость, которая составляла $50 на акцию. И, напротив, курс акций компании American Can колебался в диапазоне от $9 до $47, а прибыль на акцию – от 7 центов до $8,86. Значение коэффициента «цена/прибыль» за три года выросло с 1,9 до 10. Дивиденды компания вообще не платила. Опытные инвесторы подозревали, что за $100 номинальной стоимости обыкновенных акций ничего не стоит, поскольку у компании также были привилегированные акции, стоимость которых превышала стоимость материальных активов компании. Таким образом, акции компании American Can могли служить примером спекулятивных акций, поскольку в то время American Can была спекулятивно капитализированной компанией, работающей в нестабильной отрасли. На самом деле будущее American Саn оказалось более счастливым, чем будущее Pennsylvania Railroad, но в то время инвесторы и спекулянты даже не подозревали об этом. Если бы кто-нибудь решился дать подобный прогноз, на него никто не обратил бы внимания, поскольку он шел бы вразрез с инвестиционной политикой и практикой 1911–1913 гг.