Разумный инвестор. Полное руководство по стоимостному инвестированию

Эти данные прекрасно демонстрируют устойчивость сложившегося инвестиционного менталитета, удерживавшего свои позиции вплоть до кульминации бычьего рынка в конце 1920-х гг. О дальнейших событиях можно узнать, изучив историю IBM на основе 10-летних интервалов. В 1936 г. по сравнению с 1926 г. чистая прибыль увеличилась вдвое, а среднее значение коэффициента «цена/прибыль» – с 7 до 17,5. С 1936 по 1946 г. прибыль выросла в 2,5 раза, но среднее значение мультипликатора прибыли осталось на прежнем уровне (17,5). А потом темпы роста увеличились. В 1956 г. чистая прибыль выросла почти в 4 раза по сравнению с 1946 г., а среднее значение коэффициента «цена/прибыль» взлетело до 32,5. В последний из рассматриваемых периодов наблюдался дальнейший рост прибыли, а мультипликатор прибыли вырос до 42 (без учета неконсолидированного собственного капитала зарубежных дочерний компаний).

Глубокий анализ ситуации позволяет выявить ее сходство и отличие от ситуации сорокалетней давности. Постепенно «вода», буквально переполняющая балансы промышленных компаний, испарилась – сначала из-за требований раскрытия информации, затем благодаря списаниям. Но теперь в рыночной оценке компании присутствовала «вода» другого рода – на этот раз «влитая» инвесторами и спекулянтами. И пускай компания IBM продает свои ценные бумаги не в 7 раз дороже прибыли, а в 7 раз дороже балансовой стоимости – результат в обоих случаях одинаковый, как если бы эта балансовая стоимость была нулевой. Правда, часть балансовой стоимости в цене акции может рассматриваться как своего рода компонент привилегированных акций, но в целом эта цена носит такой же спекулятивный характер, как (в свое время) цена акций компаний Woolworth и U.S. Steel, в основе которой лежали только «сила доходности» и перспективы будущего роста.

Следует отметить, что за 30 лет, на протяжении которых позиции акций IBM на фондовом рынке становились все прочнее (о чем говорит рост коэффициента «цена/прибыль» с 7 до 40), многие эндогенные спекулятивные элементы акций наших крупных промышленных компаний исчезли или уменьшились. Финансовое положение этих компаний стабильно, структура капитала консервативна, ими управляют более профессионально и честно, чем раньше. Во многом этому способствовала необходимость выполнять требования регуляторов, касающиеся раскрытия информации, что сняло с деятельности компаний покров тайны.

И еще одно лирическое отступление. В начале моей карьеры на Уолл-стрит одними из самых любимых и загадочных акций были акции компании Consolidated Gas of New York, которая сегодня называется Consolidated Edison. Компания владела прибыльной дочерней компанией New York Edison, но объявляла только о дивидендах, полученных из этого источника, а о полной прибыли умалчивала. Незаявленная прибыль придавала компании налет таинственности и заставляла задумываться о «скрытой стоимости». К моему удивлению, я обнаружил, что эти «совершенно секретные» цифры содержатся в ежегодных отчетах, подаваемых в Комиссию штата по коммунальным услугам. Я собрал их и написал статью для журнала, в которой показал истинное положение дел с прибылью Consolidated Gas. (Кстати, она оказалась не такой уж впечатляющей.) Один из моих более опытных друзей сказал мне тогда: «Бен, ты, наверное, считаешь, что сделал благое дело, раскрыв тайну прибыли компании, но Уолл-стрит тебя за это по головке не погладит. “Загадка” акций Consolidated Gas подогревала интерес к ним и увеличивала их стоимость. Вы, молодежь, везде суете свой нос. Уолл-стрит от вас один вред».

Сегодня со сцены практически исчезли так называемые «МММ-компании» («Мистерия, Манипуляция и (крохотная) Маржа»), которые в свое время подбрасывали дров в костер спекуляций. Но мы, финансовые аналитики, продолжаем разрабатывать спекулятивные по своей природе методы оценки акций, которые работают не хуже прежних спекулятивных факторов. Разве сегодня у нас нет собственноручно созданных нами «МММ-компаний», таких как Minnesota Mining and Manufacturing, акции которой служат яркой иллюстрацией спекуляции нового типа, пришедшей на смену старой? Посмотрим на цифры. В 1957 г. акции М. М. & М. торговались по $101, т. е. фондовый рынок оценивал их в 44 раза дороже прибыли за 1956 г. В 1957 г. прибыль не выросла. Компания оценивалась в $1,7 млрд, из которых $200 млн покрывались чистыми активами, а остальные $1,5 млрд (!) были не чем иным, как гудвиллом, который фондовый рынок просто подарил компании. Неизвестно, на чем основывалась столь высокая оценка стоимости гудвилла, но через несколько месяцев рынок пересмотрел эту цифру в сторону понижения и отобрал у компании $450 млн стоимости (примерно 30 %). Очевидно, что точно оценить нематериальный компонент такой компании, как эта, невозможно. Но можно говорить об определенной закономерности: чем выше рынок оценивает фактор гудвилла или будущей «силы доходности», тем более неопределенной становится истинная стоимость компании и тем выше спекулятивная составляющая ее акций.