Разумный инвестор. Полное руководство по стоимостному инвестированию

Теперь еще раз обратимся к истории, чтобы показать, насколько долгосрочные перспективы важны для инвестиционной деятельности. В качестве примера возьмем нашу самую лучшую промышленную компанию – корпорацию International Business Machines, которая в 1957 г. вошла в избранный круг компаний с объемом продаж свыше $1 млрд. Позвольте сделать небольшое автобиографическое отступление, чтобы расцветить скучные цифры своим личным опытом. В 1912 г. я на время оставил колледж, чтобы возглавить исследовательский проект компании U.S. Express. Мы собирались определить влияние кардинального изменения системы расчета тарифов на сроки доставки на объем прибыли. Расчеты производились на так называемых машинах Холлерита, арендованных у некой Computing-Tabulating-Recording Company. Машины имели перфораторы, устройства для сортировки перфокарт и табуляторы. Этот аппарат был почти незнаком бизнесменам – его применяли главным образом в Бюро переписи населения США. Я пришел на Уолл-стрит в 1914 г., а уже в следующем году облигации и обыкновенные акции Computing-Tabulating-Recording Company начали котироваться на Нью-Йоркской фондовой бирже. Да, я испытывал что-то вроде симпатии к этой компании и, кроме того, считал себя почти экспертом по выпускаемым ей счетным машинам, так как был одним из немногих финансистов, которым довелось работать на них. А потому в начале 1916 г. пришел к директору моей компании, которого мы называли «мистер А.Н.», и изложил ему свою точку зрения. Я сказал, что акции Computing-Tabulating-Recording Company продаются примерно по $45 (при общем количестве 105 000 штук); что прибыль на акцию в 1915 г. составила $6,50; что их балансовая стоимость (с учетом некоторых неотделяемых нематериальных активов) достигает $130; что компания начала выплачивать дивиденды в размере $3 и что я довольно высоко оцениваю как продукцию компании, так и ее перспективы. Мистер А.Н. посмотрел на меня с жалостью. «Бен, – сказал он, – никогда больше не говори мне об этой компании. Я не подойду к ней на пушечный выстрел. Ее 6 %-ные облигации стоят какие-то жалкие $80, и это ненадежные бумаги. Как можно считать, что ее акции – выгодный объект инвестиций? Все знают, что за ними ничего нет, кроме “воды”». (В те дни его слова звучали как приговор. Если речь шла о «воде», имелось в виду, что активы компании – фикция. Ценные бумаги многих промышленных компаний, и прежде всего U.S. Steel, хотя и стоили по номиналу $100, не были обеспечены ничем, кроме «воды» (завышенными оценками средств производства). Поскольку за ними не стояло ничего, кроме «силы доходности» и будущих перспектив, ни один уважающий себя инвестор даже не посмотрел бы в их сторону.)

Я, будучи скромным молодым человеком, вернулся в свой кабинет. Мистер А.Н. был не только опытным и успешным бизнесменом, но и весьма прозорливым инвестором. Поэтому его негативный отзыв об акциях Computing-Tabulating-Recording Company произвел на меня такое сильное впечатление, что за всю свою жизнь я не купил ни одной акции этой компании, даже после того как в 1926 г. она стала называться International Business Machines.

А теперь посмотрим, что стало с компанией в 1926 г., когда на фондовом рынке царил энтузиазм и цены были высокими. В тот год в ее балансе впервые была отражена стоимость гудвилла (довольно значительная – $13,6 млн). Мистер А.Н. оказался прав. Практически каждый доллар так называемого «собственного капитала», стоявшего за акциями в 1915 г., был не чем иным, как «водой». Однако за это время компания, возглавляемая Томасом Уотсоном-старшим, добилась впечатляющих результатов. Ее чистая прибыль увеличилась с $691 000 до $3,7 млн, т. е. более чем в 5 раз (это был самый высокий процентный рост прибыли за 11-летний период, когда-либо достигнутый компанией за всю ее историю). За акциями стояли весомые материальные активы, и компания провела дробление акций в соотношении 3,6:1. По новым акциям компания начала платить дивиденды ($3), а прибыль на акцию составила $6,39 (и это с учетом дробления!). Может быть, фондовый рынок в 1926 г. просто был слишком оптимистично настроен к компании, которая быстро росла и занимала сильные позиции? Но посмотрим на цифры. Цена акций в течение года колебалась от $31 до $59. При средней цене $45 акции торговались с таким же семикратным значением коэффициента «цена/прибыль» и такой же 6,7 %-ной дивидендной доходностью, как и в 1915 г. При минимальном уровне цен ($31) акции продавались чуть дороже балансовой стоимости материальных активов. С этой точки зрения акции были оценены более консервативно, чем 11 годами раньше.