Разумный инвестор. Полное руководство по стоимостному инвестированию

Чрезвычайно важно понимать, чем сегодняшняя практика оценки нематериальных факторов отличается от существовавшей в прошлом. Лет 30 назад и ранее при оценке акций (и рыночной, и официальной) действовало стандартное правило: нематериальные активы оценивались более консервативно, чем реальные. Считалось, что доходность на материальные активы (обычно представленные облигациями или привилегированными акциями) хорошей промышленной компании должна составлять 6–8 %. Но дополнительный доход (порождающий нематериальные активы) должен был быть выше – например, 15 %. (Примерно такое же соотношение между показателями доходности привилегированных и обыкновенных акций можно найти в проспекте эмиссии компании Woolworth за 1911 г. и многих других компаний.) Что же изменилось с 1920-х гг.? Сегодня сплошь и рядом наблюдаются противоположные соотношения. Чтобы цена акций компании (при среднем уровне цен) полностью покрывала их балансовую стоимость, доходность акций должна составлять около 10 %. Но если доходность акционерного капитала компании превышает 10 %, мы видим, что активы, обеспечивающие дополнительную прибыль, обычно оцениваются рынком более либерально (т. е. с более высоким коэффициентом «цена/прибыль»), чем активы, обеспечивающие базовую прибыль, необходимую для покрытия балансовой стоимости на рынке. При этом акции компании, получающей 15 % прибыли на акционерный капитал, могут продаваться с коэффициентом «цена/прибыль», равным 13,5, т. е. вдвое дороже чистых активов. Таким образом, первые 10 % доходности капитала компании оцениваются рынком с коэффициентом «цена/прибыль», равным всего 10, а следующие 5 % (которые когда-то называли «избыточными») – с коэффициентом, равным 20.

Почему современный подход к оценке акций – полная противоположность использовавшемуся в прошлом? По нашему мнению, причина кроется в том, что упор делается на ожидания роста прибыли компании. Акции компаний, получающих более высокую прибыль, оцениваются либерально (т. е. с высоким значением коэффициента «цена/прибыль») не только благодаря высокой прибыльности как таковой и ее относительной стабильности. Дело скорее в том, что высокая рентабельность обуславливает ожидание высоких темпов роста в будущем. Таким образом, высокоприбыльные компании сейчас оцениваются рынком столь высоко не потому, что обладают гудвиллом в старом ограниченном понимании (репутация компании и прибыльный бизнес), а потому, что рынок ждет от них роста прибыли в будущем.

В связи с этим следует хотя бы вкратце рассмотреть еще несколько математических аспектов нового подхода к оценке обыкновенных акций. Если, как доказывают многочисленные свидетельства, коэффициент «цена/прибыль» растет вместе с доходностью, т. е. с увеличением удельного значения прибыли в расчете на балансовую стоимость акции, то арифметические расчеты показывают, что стоимость акции увеличивается прямо пропорционально квадрату прибыли иобратно пропорциональнобалансовой стоимости. Поэтому материальные активы становятся скорее бременем, чем источником рыночной стоимости. Рассмотрим еще один пример. Допустим, прибыль на акцию компании А составляет $4 при балансовой стоимости $20, а прибыль на акцию компании Б – те же $4 на акцию, но при балансовой стоимости $100. При таком раскладе акции компании А будут торговаться с более высоким коэффициентом «цена/прибыль», а значит, и по более высокой цене, чем акции компании Б. Например, если акции компании А будут продаваться по $60, то акции компании Б – по $35. Поэтому мы не ошибемся, если скажем, что избыточная балансовая стоимость активов компании Б ($80) обуславливает более низкую (на $25) цену акций, поскольку прибыль обеих компаний в расчете на акцию одинакова.