Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

Экономическая деятельность переместилась из сферы производства в сферу услуг, так что стандартные бухгалтерские показатели стали менее показательны как индикаторы внутренней стоимости. В значительной степени активы предприятий сферы услуг – это нематериальные активы (портфель продуктов, имидж бренда, отношения с клиентами, обученные работники, организационный капитал), которые учитываются как текущие расходы и не отражаются в традиционных балансовых отчетах. Чтобы оценить внутреннюю стоимость компании на основе ее активов, стоимостные инвесторы должны найти творческие, но реалистичные способы измерения и учета стоимости нематериальных активов. Как инвестиции в нематериальные активы, так и их амортизацию трудно выявить в традиционных отчетах о прибылях и убытках. Расходы на сбыт, рекламу, обучение и особенно на исследования и разработки, которые обладают всеми признаками инвестиций, то есть приносят выручку и прибыль в последующие периоды, обычно учитываются в составе текущих расходов. Бухгалтерская амортизация, как правило, плохо отражает внутреннюю амортизацию нематериальных активов. Успешные стоимостные инвесторы должны уметь корректировать показатели прибыли с учетом этих факторов.

Растущее значение предприятий сферы услуг имеет еще одно следствие. Услуги, как правило, производятся и потребляются на местном уровне. Рынки услуг – это небольшие локальные рынки, а не крупные и глобальные. На таких рынках чаще доминируют фирмы, пользующиеся преимуществами экономии от масштаба. В то же время бизнес в сфере услуг предполагает более тесные отношения с клиентами, чем у производственных фирм. Эти отношения порождают приверженность клиентов. По обеим причинам барьеры для входа, которые Уоррен Баффетт и прочие называют «рвами», скорее будут играть большую роль в сфере услуг, чем в производстве. Оценка привилегированных предприятий, в том числе стоимости, которую создает рост, становится все более значимой, поскольку услуги занимают все большую долю экономики. Стоимостные инвесторы должны скорректировать свои методы оценки, чтобы учесть новую реальность.

По мере развития облачных технологий затраты на оборудование снижаются, а роль программного обеспечения становится все важнее. Это усугубляет все, что мы сказали о сфере услуг. Искусственный интеллект обычно узкоспециализирован. Популярные программы для игр посвящены конкретным играм – шахматам, викторинам или го – а не играм вообще. Медицинские программы искусственного интеллекта специфичны для конкретных специальностей и заболеваний. В структуре затрат на программные продукты всегда высокая доля постоянных затрат, а удельные затраты очень низки. Именно на такой структуре затрат основана экономия от масштаба. Как на рынках специализированных продуктов, так и на локальных рынках услуг легче доминировать, чем, например, на рынках микрочипов и другого компьютерного оборудования. В отличие от продаж компьютерной техники, поставки программного обеспечения предполагают более тесное взаимодействие с клиентами, что способствует их лояльности. Таким образом, значимость преимуществ повышается с развитием сферы услуг и технологий, а рост создает все большую часть внутренней стоимости.

Глобальное инвестирование стало следствием глобализации. Успешный стоимостной инвестор должен уметь работать на глобальных рынках. Количество и сложность доступных финансовых инструментов увеличились в геометрической прогрессии, что ставит новые задачи перед инвесторами. Поразительный успех Уоррена Баффетта и других стоимостных инвесторов, в том числе тех, о ком мы писали, привлек новых сторонников в лагерь Грэма – Додда – Баффетта. Этот приток усилился благодаря всеобъемлющим статистическим исследованиям, которые продемонстрировали превосходство стоимостного подхода к инвестированию. Сегодня мгновенный интернет-доступ к полной бухгалтерской и деловой информации возможен для гораздо большего числа инвесторов, чем в 2000 году, когда началась техномания. Квалифицированных инвесторов превзойти чрезвычайно сложно.

В связи с вышеизложенным мы включили в книгу новые очерки, посвященные успешным практикующим стоимостным инвесторам. Томас Руссо специализируется на глобальных компаниях потребительских товаров, особенно находящихся под семейным управлением. Эндрю Вайс занимается сложными финансовыми инструментами. Пол Хилал активно вмешивается в деятельность компаний, чтобы подтолкнуть руководство к улучшениям. Ян Хуммел инвестирует в малые компании, в основном из сферы услуг, расположенные в Германии, скандинавских странах и Великобритании. О каждом из них мы написали краткий очерк.

Уоррен Баффетт

Инвестирование – это распределение капитала