Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

Критерий эффективности

С самого начала мы с Чарли верили в то, что у нас есть рациональный непоколебимый критерий для оценки наших достижений или провалов. Это удерживает нас от соблазна увидеть, куда летит стрела эффективности, а затем нарисовать мишень вокруг нее.

Мы сравниваем свои результаты с доходностью S&P 500, потому что ее наши акционеры могут получить с легкостью, просто купив этот индексный фонд. Почему они должны платить нам за то, что мы всего лишь повторяем его результаты? (2009)

Реалистичные ожидания

Давайте обратимся к некоторым данным, которые я упоминал два года назад. В течение 20-го века индекс Dow вырос с 66 до 11 497 пунктов. Этот прирост, хотя и кажется огромным, соответствует среднегодовому приросту всего лишь в 5,3 %. Инвестор, владевший Dow на протяжении всего столетия, также получал бы щедрые дивиденды большую часть этого времени, и лишь в последние годы – около 2 %. Это был замечательный век.

Подумаем о нынешнем столетии. Чтобы сохранить 5,3 %-й прирост рыночной стоимости, индекс Dow, который сейчас ниже отметки 13 000, должен будет закрыться 31 декабря 2099 года на уровне около 2 000 000. Сейчас идет восьмой год века, а индекс набрал менее 2 000 из 1 988 000 пунктов.

Дивиденды по-прежнему составляют около 2 %. Даже если рынок будет расти в среднем на 5,3 % в год, как это было в 1900-х годах, его акционерная часть – с учетом расходов около 0,5 % – принесет не более 7 %. И издержки в 0,5 % вполне могут оказаться заниженными, учитывая наличие множества консультантов и высокооплачиваемых управляющих («помощников»).

Следует отметить, что люди, которые рассчитывают зарабатывать на акциях 10 % в год в течение этого столетия (из них 2 % от дивидендов, а 8 % от роста цен), неявно прогнозируют к 2100 году уровень индекса Dow примерно 24 000 000.

Если ваш консультант рассказывает вам о двузначной доходности акций, объясните ему эту математику. Но не факт, что она его испугает. Возможно, многие консультанты – прямые потомки королевы из «Алисы в стране чудес», которая говорила: «В иные дни я успевала поверить в десяток невозможностей до завтрака!» Остерегайтесь краснобаев-помощников, которые забивают вам голову фантазиями, а сами набивают карманы гонорарами. (2007)

Измерение внутренней стоимости

Наша стратегия инвестирования в акции мало чем отличается от той, что была пятнадцать лет назад, когда в годовом отчете за 1977 год мы заявили: «Мы выбираем акции примерно так же, как мы оцениваем весь бизнес, приобретение которого рассматриваем. Бизнес должен: (а) быть понятным для нас; (б) иметь благоприятные долгосрочные перспективы; (в) управляться честными и компетентными людьми; и (г) продаваться по очень привлекательной цене». В это кредо мы внесли только одно изменение: в связи с условиями рынка и размерами нашей компании мы заменили «привлекательную цену» на «очень привлекательную цену».

Но как, спросите вы, определить, какая цена «привлекательна»? Отвечая на этот вопрос, большинство аналитиков считают, что они должны выбирать между двумя подходами, которые обычно считаются противоположными: «стоимость» и «рост». Действительно, многие специалисты по инвестициям считают любое совместное употребление этих терминов своего рода интеллектуальным травести.

Думаем, что здесь присутствует нечеткость мышления (чему, признаться, я сам был подвержен несколько лет назад). На наш взгляд, эти два подхода тесно связаны: рост – всегда одна из переменных при расчете стоимости. Ее значимость может варьироваться от незначительной до огромной, а влияние может быть как отрицательным, так и положительным.

Кроме того, мы считаем сам термин «стоимостное инвестирование» избыточным.

Что такое инвестирование, если не поиск стоимости, по крайней мере, достаточной для того, чтобы оправдать уплаченную сумму?

Сознательно покупать за цену выше ее расчетной стоимости в надежде, что вскоре ее можно будет продать еще дороже, – это спекуляция (которая не является ни незаконной, ни аморальной, ни прибыльной, по нашему мнению).

К месту или нет, но термин «стоимостное инвестирование» широко используется. Как правило, под ним подразумевается покупка акций с такими характеристиками, как низкое отношение цены к балансовой стоимости, цены к прибыли или высокая дивидендная доходность. К сожалению, такие характеристики, даже в комбинации, далеко не всегда гарантируют, что инвестор покупает нечто стоящее своей цены и, следовательно, действует по принципу получения стоимости в инвестициях. Соответственно, противоположные характеристики – высокое отношение цены к балансовой стоимости, цены к прибыли и низкая дивидендная доходность – никоим образом не противоречат покупке по «стоимостному» принципу.