Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

Berkshire и другим владельцам американских акций на протяжении многих лет процветание давалось легко. В период с 31 декабря 1899 года по 31 декабря 1999 года, то есть за действительно долгий срок, индекс Dow вырос с 66 до 11 497. Причины такого огромного роста просты. В течение столетия американские предприятия показывали хорошие результаты, а инвесторы оседлали волну их успеха. Предприятия продолжают работать хорошо. Но теперь акционеры вредят сами себе, сокращая доходность своих инвестиций.

Чтобы объяснить это, начнем с основополагающей истины. Если не принимать во внимание такие исключения, как банкротства (при которых часть убытков компании ложится на кредиторов), то все собственники бизнеса, вместе взятые, не могут заработать больше того, что принесет их бизнес, – начиная от сегодняшнего момента до Судного дня. Бывает, правда, что инвестор А получит больший кусок пирога за счет инвестора Б, выгодно продав или купив. И конечно, все инвесторы чувствуют себя богаче, когда акции растут. Но покинуть компанию собственник может только тогда, когда кто-то займет его место. Если один продает дорого, другой должен дорого купить. Собственники в целом не владеют магией и не могут заставить деньги падать из космоса – они не могут заработать больше богатств, чем те, которые создает компания. (2005)

Это были умозаключения, а теперь представим их в виде простого уравнения. Если вся инвестиционная вселенная состоит из инвесторов типа А (активные) и инвесторов типа Б (бездельники) и группе Б предназначено достичь средних результатов без учета затрат, то же должна сделать и группа А. Победит та группа, у которой затраты будут ниже. (Уступая научной точности, отмечу, что есть очень незначительный момент, не стоящий подробного описания, который немного модифицирует эту формулировку.) И если затраты группы А непомерно высоки, ее отставание будет значительным.

Конечно, есть некоторые умельцы, которые способны превзойти S&P 500 на длительном сроке. Однако за всю свою жизнь я распознал (в самом начале их карьеры) всего около десяти профессионалов, от которых можно было ожидать подобного подвига.

Несомненно, есть многие сотни людей – возможно, тысячи – со столь же выдающимися способностями, которых я никогда не встречал. В конце концов, миссия выполнима. Проблема лишь в том, что подавляющее большинство менеджеров, которые пытаются превзойти рынок, терпят неудачу. Очень высока вероятность того, что человек, управляющий вашими средствами, не будет тем гением, у которого все получится. Билл Руан – поистине удивительный человек, в котором 60 лет назад я увидел того, кто способен обеспечивать доходность от инвестиций выше рыночной в течение длительного времени. Он выразился так: «В управлении инвестициями эволюция идет от новаторов к подражателям, а после – к толпе профанов».

Не всякий высокооплачиваемый управляющий стоит своей зарплаты, и найти такого трудно. Еще больше поиск осложняется тем, что в инвестициях некоторым профессионалам, как и некоторым любителям, везет лишь в короткие периоды времени. Если в начале года 1 000 менеджеров прогнозируют динамику рынка, очень вероятно, что хотя бы у одного из них прогнозы будут правильными в течение девяти лет подряд. Конечно, с такой же вероятностью одного пророка можно найти и среди 1 000 обезьян. Но разница все же есть: обезьяна не сможет никого уговорить инвестировать вместе с ней.

Наконец, успех в инвестировании иногда сам по себе становится причиной неудачи из-за трех обстоятельств. Во-первых, деньги текут туда, где есть хорошие показатели. Во-вторых, огромные суммы связывают по рукам и ногам в достижении инвестиционной эффективности. То, что легко сделать с миллионами, трудно сделать с миллиардами (как ни печально!). В-третьих, большинство управляющих все равно стремятся привлечь деньги, потому что у них тоже есть своя формула: чем больше средств в управлении, тем больше гонорар. (2016)

Цель инвестиций для Berkshire Hathaway

Наша долгосрочная экономическая цель (с некоторыми оговорками, о которых ниже) – максимизировать среднегодовой темп прироста внутренней стоимости бизнеса Berkshire в расчете на акцию. Экономическую значимость или эффективность Berkshire мы оцениваем не по ее размеру. Мы оцениваем прирост на акцию. Мы уверены, что в будущем темпы роста на акцию будут снижаться. Это обусловлено значительно возросшим объемом капитала. Но мы будем разочарованы, если наши темпы роста не превысят темпов обычной крупной американской корпорации[157]. (Из книги «Owner Related Business Principles»)

Berkshire Hathaway выпускает новые акции только тогда, когда полученная в результате внутренняя стоимость превышает стоимость выпущенных акций, и выкупает акции только тогда, когда они доступны по ценам ниже внутренней стоимости Berkshire. Поэтому максимизация прироста внутренней стоимости на акцию эквивалентна максимизации внутренней стоимости Berkshire. Определение и оценка внутренней стоимости составляют основу инвестиционной философии Баффетта и Мангера.