Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

Финансовая катастрофа создала другие возможности. Подобно тому, как в начале 2000-х годов ипотечные ценные бумаги США тасовались и перекраивались так и сяк, чтобы создать спектр возможностей от «безопасных» до «рискованных», в 1990-х годах британские управляющие активами создавали производные инструменты на основе обычных долговых или долевых портфелей. Такие ценные бумаги назывались сплитами. Дополнительный уровень сложности добавлял тот факт, что существовало несколько видов сплитов с разными правами управления и с различной приоритетностью требований в случае приостановки выплат. Когда весной и летом 2002 года стоимость базовых ценных бумаг рухнула, произошла повсеместная приостановка выплат держателям деривативов акций, которые ожидали, что весь дивидендный доход будет автоматически распределен между ними. Инвесторы, чьи якобы «надежные» ценные бумаги оказались очень ненадежными, сбрасывали их, не выполнив сложных расчетов, необходимых для определения внутренней стоимости. Вайс и его аналитики разработали тщательные методы оценки стоимости базовых ценных бумаг, а также административные и юридические возможности для обеспечения соблюдения законных прав и осуществления соответствующих прав управления, что часто требовало физического присутствия на собраниях на Нормандских островах или в Шотландии.

Наконец, часто возникают систематические местные аномалии, которые создают привлекательные возможности. Корейские компании всегда выпускали как обыкновенные, так и привилегированные акции. Эти привилегированные акции существенно отличаются от привилегированных акций, выпускаемых на развитых финансовых рынках. Они имеют такое же дробное право на прибыль компании, как и обыкновенные акции, но по ним выплачиваются несколько более высокие дивиденды. С другой стороны, привилегированные акции не имеют права голоса на корпоративных выборах и в других вопросах, которые не затрагивают непосредственно этот вид акций.

Поскольку большинство корейских управляющих компаний работают без вмешательства акционеров, правом голоса можно легко пожертвовать. Тем не менее привилегированные акции торгуются иногда со значительным (часто более 50 %) дисконтом по отношению к обыкновенным. Проблема в том, что дисконты заметно варьируют в зависимости от времени и компаний. Вайс и его коллеги изучили их исторические колебания и составили портфель привилегированных акций, которые они могли бы хеджировать соответствующими обыкновенными акциями.

Учитывая, казалось бы, бесконечные глобальные возможности инвестиционных банков по созданию таких сложных инструментов, возможности доступны постоянно. Вайс создал фирму, обладающую аналитическим и административным потенциалом для поиска и эффективной реализации таких возможностей. Кроме того, фирма предлагает специальные, творчески разработанные виды финансирования компаниям, чья структура и потребности не соответствуют условиям обычных договоров коммерческих или инвестиционных банков. Эта узкоспециализированная организация, под управлением которой находится около 2 миллиардов долларов, обеспечивала хорошую доходность с 1991 года по конец 2019 года без спадов за все это время.

Благодарности

Надеемся, что нам удалось показать, как многому мы научились с момента написания первого издания этой книги в 1999–2000 годах. За вклад в усовершенствование книги мы хотели бы поблагодарить энергичных и умных студентов курса стоимостного инвестирования в Колумбийской школе бизнеса, в том числе учащихся программ EMBA, а также ассистентов, которые помогали вести занятия. Мы также в долгу перед выдающимися спикерами, которые выступали с лекциями на упомянутых курсах, на ежегодном завтраке Грэма и Додда. Мы признательны докладчикам и участникам дискуссий на профессиональных ежегодных конференциях Студенческой ассоциации инвестиционного менеджмента Колумбийского университета. Спасибо сотрудникам, членам правления и персоналу Центра инвестирования Грэма и Додда (имени четы Хейлбруннов), особенно Сиду и Элен Лернер, которые способствовали созданию центра, и Мередит Триведи, которая руководит им, а также широкому сообществу стоимостных инвесторов. Мы также получили большую пользу от сотрудничества с инвестиционными компаниями, ориентированными на стоимостное инвестирование, включая First Eagle Investment Management, Paradigm Capital Management, Hummingbird Capital Management, Davidson Kahn Capital Management, Omega Advisors, Pequot Capital и PIMCO. Наконец, мы глубоко признательны Уоррену Баффетту за разрешение цитировать его ежегодные письма к выдающимся инвесторам, позволившим нам рассказать о них в этой книге. Любые ошибки, недостатки или ухудшения по сравнению с первым изданием – полностью наша ответственность.