Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

Окончив в 1977 году Дартмут, Томас Руссо поступил в 1980 году в Стэнфорд для получения двойной степени JD – MBA (доктор права / магистр делового администрирования). В бизнес-школе он слушал курс профессора Джека Макдональда, который, несмотря на господство теории эффективного рынка на финансовом факультете, преподавал стоимостное инвестирование в традициях Грэма и Додда. Участие на курсе Уоррена Баффетта в качестве приглашенного гостя окончательно превратило Руссо в приверженца стоимостного инвестирования. Он окончил университет в 1984 году со степенями в области права и бизнеса и поступил в инвестиционную фирму Ruane, Cunniff & Goldfarb, чтобы работать в их Sequoia Fund – одном из фондов, который Баффетт описал в знаменитой статье «Суперинвесторы Грэхема и Доддсвилля». Через пять лет Руссо ушел в компанию Gardner, Russo & Gardner, где с тех пор управляет семейством фондов Semper Vic.

Инвестиционный подход Руссо основан на трех фундаментальных принципах. Во-первых, он ищет «доллары за 50 центов» – акции, продающиеся по цене 50 % или менее от внутренней стоимости. Во-вторых, он фокусируется на компаниях с «знаменитыми брендами», у которых к тому же есть значительные возможности реинвестирования в расширение этих брендов с привлекательной доходностью. В-третьих, он ищет компании и руководство, обладающие «готовностью страдать», под которой он подразумевает способность предпочесть долгосрочные инвестиции отчетной прибыли.

На снижение прибыли часто реагируют краткосрочные инвесторы, продавая акции и сбивая цену, пока она не достигнет «50 центов за доллар». «Знаменитые бренды», в которые инвестирует Руссо, могут заработать доходность выше стоимости капитала на своих инвестициях в рост, поэтому в итоге на первый план выходят долгосрочные преимущества и цена акций растет.

Одним из примеров такого процесса стала глобальная экспансия компании Brown-Forman. Бренды виски компании, в первую очередь Jack Daniel’s, были популярны в США, но слабо присутствовали на международном рынке. Поскольку продажи на внутреннем рынке стагнировали, наиболее очевидный путь к росту лежал за границу. В то время продажи за рубежом составляли менее 10 % от общей выручки компании. Кампания по увеличению продаж за рубежом была дорогостоящей. Она предполагала выделение средств на рекламу, распространение и продажи, отчего операционные расходы росли намного быстрее, чем выручка и прибыль. В результате отчетная прибыль компании снизилась, а продажи продолжали стагнировать. Цена акций снизилась настолько, что требование Руссо о «долларе за 50 центов» воплотилось. В конце концов зарубежные продажи достигли половины выручки Brown-Forman, и прибыль, соответственно, выросла. Тот же сценарий Руссо увидел в развитии телеканала HGTV. Компания House and Garden была частью E. W. Scripps, семейного предприятия, которое владело газетами, журналами и местными телестанциями. Наполнение канала программами и продвижение требовали затрат, которые росли намного быстрее, чем очевидная выгода. Но Скриппс и Руссо терпеливо ждали, и инвестиции окупились. В конечном итоге HGTV увеличил стоимость компании Scripps более чем на 1 миллиард долларов.

Успех этих инвестиций зависел от двух факторов. В случае Brown-Forman это была возможность получить доходность выше стоимости капитала за счет расширения географического охвата бренда. В случае со Scripps – аналогичная возможность за счет распространения существующего контента на новые каналы сбыта. Но такая возможность должна быть реальной. Руссо должен уметь отличать «сильные бренды» с перспективами прибыльного реинвестирования от слабых, с ограниченными возможностями выхода на новые рынки. Второй фактор – менеджмент должен точно находить такие рынки и быть готовым к краткосрочным потерям, при этом продолжая эффективно реализовывать стратегию расширения. Выявление менеджеров с такими навыками требует детального знакомства с менеджерами по всей отрасли. Руссо для этого сосредоточился на нескольких отраслях, в основном на бизнесе потребительских брендов и на менеджерах, которые в них работают.