Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

Тот же подход можно использовать при оценке дочернего бизнеса внутри компании. Основой для определения стоимости дочерней компании служат прямые покупки аналогичных предприятий на рынке. Вместо того чтобы использовать цену, уплачиваемую за абонента, или другой операционный показатель, стандартной практикой является использование мультипликатора показателя денежного потока, например, EBITDA. Скажем, например, что компания по страхованию имущества и несчастных случаев купила или основала дочернюю компанию, которая через веб-сайт предоставляет страховым агентам актуальную информацию о цене и наличии сменных автозапчастей.

Эта информация доступна для всех страховых компаний, оплата за нее при этом состоит из абонентской платы и платежей за пользование. Хотя дочерняя компания и обслуживает страховую отрасль, на самом деле это другой бизнес. Его успех не имеет ничего общего с тщательным андеррайтингом или умелым инвестированием доходов от премий. Это поставщик информационных услуг. При расчете стоимости страховой компании в целом имеет смысл выделить доходы и активы информационной дочерней компании и посмотреть на цену, по которой компании, предоставляющие сопоставимые информационные услуги, продавались на рынке прямых инвестиций. Возможно, страховая компания извлечет выгоду из более высокого мультипликатора P/E (цена акции к прибыли на акцию), характерного для интернет-бизнеса, продав эту дочернюю компанию, либо отделит ее, сохранив за собой часть акций. Что бы она ни решила сделать, если на ее стоимость сильно влияет владение этим бизнесом, то он заслуживает отдельной оценки.

Обязательства и стоимость чистых активов

До сих пор мы рассматривали только активную сторону баланса компании. Инвестор, вкладывающий капитал в активы компании, приобретает такую же пропорциональную долю обязательств, обременяющих эти активы. Поэтому неплохо бы проявить интерес к чистой стоимости купленного. Чтобы получить чистую стоимость активов, мы должны вычесть отрицательную стоимость – сумму обязательств компании – из положительной стоимости ее активов.

Обязательства компании состоят из долга, как долгосрочного, так и краткосрочного, а также недолговых обязательств. Мы рассмотрим каждую из этих категорий обязательств отдельно.

Краткосрочные недолговые обязательства – это обязательства, подлежащие погашению в течение одного года. Они состоят в основном из кредиторской задолженности перед поставщиками, начисленных обязательств, в основном перед работниками, а также включают налоги, причитающиеся бюджетам разных уровней. В отличие от оборотных активов (дебиторской задолженности), резервы на неуплату этих статей не предусмотрены. Невыплата повлечет за собой дефолт и банкротство. Таким образом, балансовая стоимость этих обязательств представляет собой суммы, которые компания фактически должна заплатить, что, в свою очередь, является их внутренней стоимостью, которая имеет отрицательную величину. При оценке стоимости этих текущих долговых обязательств мы можем полагаться на балансовую стоимость.

Долгосрочные обязательства, помимо займов, представляют собой либо суммы, вмененные в ходе обычной деятельности, срок погашения которых наступает более чем через год, либо долгосрочные будущие обязательства, возникшие в ходе прошлой деятельности. Долгосрочные операционные обязательства обычно относятся к тем же группам, что и текущие недолговые, в том числе перед поставщиками маркетинговых услуг, службами поддержки, работниками и государством. Как и текущие обязательства, они в конечном итоге должны быть оплачены, если компания будет продолжать свою деятельность. Поскольку платежи могут быть отсрочены более чем на год, балансовую стоимость этих обязательств можно дисконтировать на стоимость капитала для получения их приведенной стоимости. Но, за исключением инфляционной среды с высокой стоимостью капитала, эффект дисконтирования будет небольшим, а балансовая стоимость должна быть достаточно близка к фактической стоимости. В условиях высокой стоимости капитала следует оценивать средние периоды до платежа и соответствующим образом дисконтировать балансовую стоимость.