Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

Наконец, существуют затраты на создание необходимых бизнес-структур, которые включают в себя управление человеческими ресурсами, информационные технологии и другие малоприметные, но важные функции. Они не появляются во всеоружии, как Афина из головы Зевса. После того как мы оценили воспроизводственную стоимость продуктового портфеля компании, текущую клиентскую базу и обученную рабочую силу, мы должны учесть затраты на то, чтобы бизнес тронулся с места и начал бесперебойную работу. Обычно для этого используется какой-либо мультипликатор годовых административных расходов. Он будет зависеть от времени, необходимого для наращивания операций в конкретной отрасли, но обычно это время составляет от одного года до трех лет. Если административные расходы не отражаются отдельно, а погребены в строке «коммерческие, общие и административные расходы» отчета о прибылях и убытках, то нам необходимо определить приблизительную долю этой общей суммы, приходящуюся на административные расходы. Если мы не смогли рассчитать воспроизводственную стоимость продуктового портфеля, клиентской базы и обученной рабочей силы, то мы можем взять мультипликатор общегодовых коммерческих, общих и административных расходов как менее точную, но все же полезную оценку нематериальных активов, встроенных в текущую коммерческую деятельность.

Еще один подход к расчету стоимости нематериальных активов заключается, как и в случае с брендами и выручкой, в рассмотрении затрат на покупку на рынке аналогичного бизнеса целиком. Это особенно важно в ситуациях, когда нематериальные активы являются узкоспециализированными, например, права на радио- и телевещание, местное кабельное телевидение или оказание коммунальных услуг; лицензии на ведение казино или продажу алкогольных напитков на рынках с ограниченным количеством таких лицензий; права на добычу полезных ископаемых, запасы нефти и газа; долгосрочные местные контракты на оказание транспортных услуг; местные дистрибьюторские отделения глобальных компаний, например, Coca-Cola или AB InBev; профессиональные спортивные клубы. Эти активы может быть трудно или невозможно воспроизвести по исторической стоимости. Однако как отдельные активы, так и действующий бизнес, включающий эти активы, часто покупаются и продаются среди участников отрасли. Когда сделки между хорошо осведомленными покупателями и продавцами совершаются за деньги, а не за акции или другие виды менее понятных вознаграждений, цены таких прямых сделок являются важными индикаторами текущей стоимости воспроизводства этих активов. Хорошо подготовленный аналитик отслеживает эти транзакции. Стоимость, которая в них устанавливается, может послужить важным источником информации в подобных ситуациях.

Следует соблюдать осторожность при использовании таких цен прямых рыночных сделок. Во-первых, совершаемые сделки обязательно будут сильно различаться по масштабу. Местная система кабельного вещания с 120 000 абонентов и доходом в 180 миллионов долларов – это не то же самое, что система с 6000 абонентов и доходом в 6 миллионов долларов. Всегда можно пересчитать общую сумму в расчете на единицу: цену, уплаченную на абонента, на численность населения региона, на доллар дохода или на доллар операционной прибыли. Но разные показатели рассказывают разные истории. Предположим, что в нашем вышеприведенном простом примере большая система кабельного телевидения в 20 раз больше, чем малая, если измерять в абонентах, но из-за эффекта масштаба ее доход в 30 раз больше. Чтобы выбрать наиболее подходящий показатель, необходим тщательный анализ, основанный на глубоком знании отрасли.

Во-вторых, сделки происходят в самые разные периоды времени, и цены часто отражают изменяющиеся представления о будущей прибыльности отрасли, а не затраты на воспроизводство активов. Таким образом, стоимость активов в этих отраслях не будет полностью независима от стоимости устойчивой прибыли (EPV). В некоторых случаях рассматриваемые операции защищены входными барьерами, поэтому адекватным показателем будет стоимость устойчивой прибыли (EPV), включающая стоимость роста. Для таких сделок незнание рыночной стоимости активов, не зависящей от потенциала прибыльности, не является проблемой. Стоимость активов будет иметь второстепенное значение, а прямая рыночная стоимость все же обеспечит должную проверку достоверности оценок, основанных на прибыли. Но в случаях, когда рынки являются конкурентными, например, при покупке запасов нефти, оценки на основании прямой рыночной стоимости должны рассчитываться как средние значения за период, чтобы исключить крайности оптимистических и пессимистических значений в товарном цикле. Кроме того, в этих случаях нестабильная стоимость прямых сделок вносит значительный элемент риска. Стоимостные инвесторы, которые в значительной степени полагаются на эту прямую рыночную стоимость, обычно ищут катализаторы, например, поглощения, с помощью которых эту прямую рыночную стоимость можно реализовать в относительно ближайшем будущем[49].