Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

Начнем с продуктового портфеля компании. Этот портфель был создан в результате исследований и разработок, целью которых является изобретение, проектирование и производство продуктов и услуг для продажи. Многие фирмы не понесут значительных затрат на НИОКР (научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы), а стоимость воспроизводства их продуктового портфеля будет низкой или нулевой. Другие потратят только скромные суммы, которые не требуют их записи в отчете о прибылях и убытках, но могут быть указаны в примечаниях. Однако многие компании имеют весьма значительные расходы на НИОКР. Как правило, чем сложнее технология, тем больше НИОКР вложено в продукты компании и тем выше стоимость ее продуктового портфеля как актива. В таблице 4.4 представлены расходы на НИОКР некоторых ведущих нефинансовых корпораций в процентах от объема продаж (компании с отсутствием данных в этой колонке не раскрывали расходы на НИОКР в своих финансовых отчетах).

Преобразовать затраты на НИОКР в оценку продуктового портфеля компании можно проще всего, умножив годовые расходы на количество лет НИОКР, вложенных в продуктовую линейку компании. Если большинство текущих продуктов было разработано в течение последних шести лет, то шестикратное увеличение текущих расходов на НИОКР будет полезной отправной точкой для оценки продуктового портфеля фирмы. Предположительно, новый участник должен будет потратить примерно эквивалентную сумму, чтобы предложить сопоставимый ассортимент продуктов. В тех случаях, когда результаты НИОКР носят эпизодический характер и очень значимы, необходимо будет углубиться в детали. Для такой компании, как Boeing, средний показатель НИОКР относительно продаж может в отдельные годы быть низким. Тем не менее новые продуктовые циклы запускают и разработки, и продажи. Стоимость разработки новой модели, например, 787 Dreamliner, оценивается в 10–20 миллиардов долларов, тогда как объемы продаж еще неизвестны, поскольку производственный цикл находится на ранней стадии. Конкуренту придется разработать сопоставимый самолет с учетом технологических ошибок Boeing и, следовательно, с меньшими затратами, чем у 787 Dreamliner. Конкуренты также должны будут предложить альтернативы всему спектру рабочих моделей Boeing, 737, 747, 757 и 777 по текущей стоимости, которая из-за инфляции, более высоких стандартов производительности и меньшего опыта, чем у Boeing, почти наверняка превысит исторические затраты Boeing. В этом случае необходимо будет обратиться к экспертным отраслевым источникам, которые могут более точно оценить текущую стоимость разработки комплексной линейки продуктов, сопоставимой с линейкой Boeing. Простое умножение затрат Boeing на НИОКР на «средний» срок службы продукции, который может варьироваться от 15 до 40 лет, обычно не дает достаточной точности.

Таблица 4.4. Расходы на НИОКР крупных фирм США в процентах от выручки

Для отраслей, ориентированных на исследования, таких как фармацевтика, все еще сложнее. Существующие лекарства, которые были протестированы и соответствуют международным нормативным стандартам, не являются предметом текущих расходов на исследования и разработки. Это устоявшиеся продукты со своими потоками доходов и производственных затрат, которые обычно хорошо предсказуемы и в значительной степени не зависят от исторических расходов на НИОКР. Лучший способ оценить их – рассчитать чистую приведенную стоимость этих потоков доходов, которые, как правило, имеют относительно ограниченную продолжительность (срок действия патента). Эти лекарства, как правило, воспроизведению не подлежат: их сменят менее прибыльные дженерики или улучшенные заменители. Поэтому их воспроизводственная стоимость не имеет значения. Расходы на исследования и разработки в области фармацевтики обычно определяют стоимость линейки будущих лекарств, а не существующих продуктов. Поскольку линейка рассчитана на многие годы, будущие продукты очевидны уже сегодня, хотя их стоимость может быть весьма неопределенной. Для этой части продуктового портфеля существуют эксперты по оценке лекарственных препаратов в определенных терапевтических категориях, например, в онкологии, кардиологии, гастроэнтерологии. Неспециалисты в фармацевтике находятся в явно невыгодном положении. Общий вывод здесь заключается в том, что там, где нематериальные активы, подобные продуктовым портфелям, особенно важны, отраслевая специализация имеет решающее значение.