Философия Стократа. Ищем акции, которые приносят максимальный доход

Если вы (а) отказываетесь от десяти гамбургеров, чтобы приобрести инвестиции; (б) получаете дивиденды, которые после уплаты налогов позволяют купить два гамбургера; и (в) получаете при продаже своих активов выручку после уплаты налогов, которая позволит купить восемь гамбургеров, то (г) вы не получили реального дохода от инвестиций, независимо от того, насколько они выросли в долларах. Вы можете чувствовать себя богаче, но лучше питаться вы не начнете.

Он не жалеет слов о том, как высокая инфляция повлияла на доходность Berkshire. В письме 1981 года он рассказывает, что она сделала «очевидно удовлетворительные результаты Berkshire… иллюзорным показателем истинных результатов инвестиций для наших владельцев».

Один доброжелательный, но проницательный комментатор Berkshire отметил, что наша балансовая стоимость в конце 1964 года позволила бы купить около половины унции золота, а пятнадцать лет спустя, после того как мы вернули все доходы, потратив много крови, пота и слез, полученная балансовая стоимость позволит купить примерно ту же половину унции. Аналогичное сравнение можно провести и с ближневосточной нефтью. Проблема в том, что правительство обладает исключительными способностями к печати денег и раздаче пустых обещаний, но неспособно печатать золото или нефть. (Из письма Баффета 1979 года)

Идти в ногу с инфляцией было достижением. Большинство американских предприятий проедали капитал и оставляли владельцев с меньшей покупательной способностью, чем была у их средств изначально.

В 1981 году Баффет отметил, что облигации, не облагаемые налогом, принесли 14 %. И эти 14 % шли прямо в карман инвестора. Американский бизнес в том году также заработал 14 %. Но они не шли прямо в карман инвестора. Даже если бы бизнес, зарабатывающий 14 %, выплатил всю свою прибыль в виде дивидендов, налоги снизили бы вашу доходность ниже уровня инфляции.

Как можно оценить подобный бизнес в таких условиях?

Баффет использует аналогию с облигацией. Допустим, у вас есть облигация, не облагаемая налогом, выпущенная в предыдущие годы и приносящая вам 7 %. В условиях, когда не облагаемые налогом облигации дают 14 %, такая облигация будет стоить половину от номинальной стоимости.

Так же обстоит дело и с акциями.

«Таким образом, – пишет Баффет, – при процентных ставках по пассивным инвестициям на уровне конца 1981 года типичный американский бизнес больше не стоит и ста центов на доллар для владельцев – физических лиц» (курсив авторский. – Прим. ред.).

1982 год стал последним годом такой инфляции: дальше она пошла на убыль. Неудивительно, что он оказался таким памятным дном на фондовом рынке. По мере снижения ставок предприятия становились все более ценными.

Это объясняет, почему процентные ставки имеют большое значение и почему люди так заинтересованы в том, что собирается делать ФРС. Процентные ставки по пассивным, не облагаемым налогом ценным бумагам установили планку для акций.

Вот как Баффет подводит итог.

Инфляционный опыт и ожидания будут основными (но не единственными) факторами, влияющими на высоту перекладины в будущие годы. Если причины долгосрочной инфляции удастся смягчить, пассивная доходность, вероятно, снизится, а внутреннее положение американского акционерного капитала должно значительно улучшиться. Многие предприятия, которые сейчас должны быть классифицированы как экономически «плохие», при таких обстоятельствах будут возвращены в категорию «хороших».