Философия Стократа. Ищем акции, которые приносят максимальный доход

Инфляция действительно снизилась. Ставки упали. Акции взлетели.

Раз уж речь зашла о Баффете и инфляции, стоит прояснить еще одно заблуждение относительно того, какие виды бизнеса лучше работают в условиях инфляции.

Как бы ни любила толпа поклонников «больших картинок» придираться к акциям, она неравнодушна к акциям с материальными активами – например, золотодобытчикам и нефтяным компаниям. Обычно считается, что эти акции защитят вас, когда доллар потеряет в цене.

На самом деле это не так.

Я всегда вспоминаю слова Уоррена Баффета из его письма 1983 года, когда инфляция все еще занимала важное место в списке всеобщих проблем. Баффет привел пример с See’s Candies и гипотетическим предприятием с большим количеством материальных активов – назовем последнее Gold-Oil Co.

Оба предприятия получают $2 млн прибыли. У See’s мало материальных активов – около $4 млн. Акции продаются за $25 млн. Gold-Oil Co., напротив, имеет $18 млн в чистых материальных активах, поддерживающих ее деятельность. Поскольку она получает меньшую прибыль от своих активов, акции продаются за $18 млн (по сути, за стоимость ее чистых материальных активов).

Теперь давайте забежим вперед и скажем, что инфляция удвоит цены. Обеим компаниям необходимо удвоить свои доходы, чтобы не отстать от инфляции. Как пишет Баффет, «казалось бы, в этом нет ничего сложного: достаточно продать то же количество единиц продукции вдвое дороже прежних цен, и, при условии что норма прибыли останется неизменной, прибыль также должна удвоиться».

Но существует одна загвоздка. Как пишет Баффет, «оба предприятия должны будут удвоить свои номинальные инвестиции в чистые материальные активы, поскольку именно такие экономические требования обычно предъявляет инфляция к фирмам – как хорошим, так и плохим… и все эти инвестиции, требуемые инфляцией, не приведут к улучшению нормы прибыли. Мотивацией для этих инвестиций служит выживание бизнеса, а не процветание владельца».

Для See’s это означает $8 млн дополнительных инвестиций. Для Gold-Oil Co. – $18 млн дополнительных инвестиций.

Баффет заплатил за владение See’s $25 млн. После этого раунда инфляции See’s «могла бы стоить $50 млн, если бы оценивалась (и это было бы логично) на той же основе, что и во время нашей покупки».

Таким образом, на $8 млн дополнительных инвестиций компания See’s получила бы $25 млн номинальной стоимости. Это больше, чем 3 к 1. Что касается Gold-Oil Co., то она, возможно, все еще стоит столько же, сколько стоят ее чистые материальные активы – их стоимость сейчас составляет $36 млн. Это рост стоимости на $18 млн при $18 млн дополнительных инвестиций. То есть 1 к 1.

Обратите внимание, что инфляция стала негативным фактором для обеих компаний. Но принесла меньше потерь компании See’s, которая имела не так много материальных активов. Как отмечает Баффет, многим людям было трудно понять эту идею.

В течение многих лет глубоко укоренившееся мнение (корень глубок, да мнение мелко) гласило, что защита от инфляции лучше всего обеспечивается предприятиями, располагающими природными ресурсами, заводами и машинами или другими физическими активами (In Goods We Trust[10]). На самом деле все не так. Предприятия с большим количеством активов обычно получают низкую норму прибыли, которая зачастую едва обеспечивает капитал, достаточный для финансирования инфляционных потребностей существующего бизнеса, и ничего не оставляет для реального роста, для распределения среди владельцев или для приобретения новых предприятий.

Эта идея крайне важна. Если вы не понимаете этого, вам следует еще раз прочитать пример. Проработайте его на бумаге для себя. Если хотите, измените цифры. Важно понять динамику. В мире денежной амортизации выигрывает компания с малыми активами. Иначе говоря, денежная амортизация благоприятствует тем, кто не перегружен активами.

Парадокс судьбы любителей больших перспектив, которые обычно избегают акций: если они в них все-таки ввязываются, то отдают предпочтение худшим видам.

Процитируем другого великого инвестора, Джона Мейнарда Кейнса: «Трудность не в новых идеях, а в том, чтобы уйти от старых». Идеальный бизнес в период инфляции – это тот, который (а) может легко поднять цены и (б) не требует инвестиций в большое количество активов.

А как насчет провалов – акций, которые не оправдали надежд?