Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция

В отличие от действительно активной альфы, альфа распределения становится широко доступной в процессе полупассивного приближения [фонда] к эффективному стратегическому распределению… [Таким образом], альфа распределения явно отличается… от действительно активной альфы, связанной с поиском и реализацией быстро появляющихся и исчезающих, трудно уловимых возможностей, порождаемых рыночной неэффективностью… Это совершенно разные вещи… и их использование требует разных подходов{121}.

Как бы их ни называли, альфы Лейбовица являются пассивными «в том смысле, что они не предполагают выигрыша от выбора самых успешных менеджеров или от активного инвестирования, осуществляемого менеджерами». Источники пассивной альфы различны: они могут быть обусловлены рыночной неэффективностью, волатильностью структуры типичного институционального портфеля и тем, насколько большой будет конечная позиция фонда в американских акциях, являющихся фундаментальным фактором риска.

Лейбовиц определяет пассивную альфу в полном соответствии с духом CAPM. Он опять берет в качестве примера REIT, и показывает преобразования, необходимые для расчета пассивной альфы при определенных допущениях. В приведенной ниже таблице эти допущения изложены в текстовой форме, а результаты расчетов выделены жирным шрифтом.

Альфа, рассчитанная подобным образом, напрямую добавляется к доходности портфеля. В нашем примере совокупная ожидаемая доходность REIT повышается на 2,22 процентных пункта с учетом веса позиции в портфеле. Альфа REIT пассивная, или подразумеваемая в том смысле, что она не является результатом активного управления, тем не менее она совершенно реальна, поскольку представляет собой избыточную доходность по отношению к бете в точном соответствии с CAPM.

В то же время такой подход к альфе имеет три особенности, которые не вписываются в традиционный анализ на основе CAPM. Именно поэтому Лейбовиц представляет его как «в какой-то мере результат идей Марковица, в какой-то – идей Шарпа и в какой-то – Грайнолда – Кана».

Во-первых, «все альфы прямо добавляются к доходности портфеля, [поскольку] эти пассивные альфы всегда имеют нулевую корреляцию с американскими акциями». Во-вторых, такие альфы практически не повышают волатильность портфеля в целом, поскольку вложения в них относительно невелики, а корреляция используемых активов друг с другом слаба за исключением связи через корреляцию с акциями. Сочетание небольших вложений со слабой корреляцией альтернативных классов активов приводит к появлению третьей особенности: «диверсификация приносит не снижение волатильности, а повышение доходности фонда».

Повышенная доходность является результатом, главным образом, выбора таких классов активов, которые имеют более высокую доходность, чем та, что обусловлена их бетой. Предположим, например, что доходность REIT не коррелирует с доходностью акций, тогда введение денежных инструментов (актива с нулевой бетой) в REIT никак не влияет на волатильность портфеля, однако REIT приносит более высокую доходность, чем денежные инструменты. Подобный пример – крайность, но он хорошо иллюстрирует идею Лейбовица о том, что привлекательность диверсификации заключается в повышении доходности, а не в снижении волатильности.

Бесплатного сыра, однако, не бывает. В более реальных условиях при переходе из денежных инструментов в REIT волатильность портфеля возрастает. Каждый раз, когда вы добавляете какой-либо класс активов к денежным инструментам, бета портфеля увеличивается. Инвестор, который хочет добавить новый класс активов, но не может допустить изменения волатильности портфеля, должен принимать меры для возврата к заданному уровню волатильности. Чаще всего умеренно сокращают позицию в акциях, хотя это ведет к определенной потере ожидаемой доходности.