Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция

Почему никто не замечал этого раньше? Чем объяснить такие неожиданные результаты? Все институты сократили позиции в американских акциях, а некоторые снизили долю облигаций в портфеле до однозначных чисел, с тем чтобы профинансировать новые классы активов. Университетские фонды уменьшили долю американских акций в портфелях, взвешенную по стоимости, с 45 % в 1995 г. до 32 % в 2005 г., а доля инструментов с фиксированным доходом и денежных средств упала с 30 до 20 %. Сократив почти на четверть пакеты традиционных активов, фонды вложили средства в иностранные акции, абсолютную доходность (хедж-фонды), прямые инвестиции и недвижимость[79].

При равных весах изменения менее заметны, однако они имеют ту же самую направленность: доля американских акций снизилась с 49 до 46 %, а доля инструментов с фиксированным доходом – с 37 до 26 %. Разница между результатами, полученными при взвешивании по стоимости и при использовании равных весов, указывает на преобладание крупных институтов. Тем не менее более мелкие организации тоже идут этим путем, особенно в отношении долей облигаций и денежных инструментов.

Не отстают от них и благотворительные фонды. По данным ведущей консалтинговой фирмы в этой области, Cambridge Associates, их вложения в американские акции, составлявшие 43 % в 1995 г., сократились до 27 % в 2005 г., доля облигаций и денежных инструментов за это десятилетие упала с 33 до 15 %. Высвобождающиеся финансовые ресурсы вкладывались в глобальные (неамериканские) акции, ликвидные и неликвидные альтернативные инструменты и недвижимость[80].

Казалось бы, такое радикальное изменение структуры риска и взаимодействий в инвестиционных портфелях должно было привести к значительному изменению характера волатильности и других индикаторов риска. Однако Лейбовиц не обнаружил практически никакого изменения риска этих портфелей.

Причина подобного парадокса, как выяснил Лейбовиц, кроется в одновременном сокращении позиций в акциях и облигациях, т. е. позиций в традиционных классах активов. Если бы сокращение касалось только американских акций или только американских облигаций, то результаты были бы совершенно другими, особенно в крупных институтах. Если бы менее волатильные альтернативные классы активов финансировались только за счет более волатильных акций, то и бета, и общая волатильность портфеля снизились бы. Использование только относительно стабильных облигаций в качестве источника финансирования привело бы к увеличению беты и общей волатильности портфеля. Однако финансирование перехода на альтернативные активы со средней бетой за счет комбинации акций с высокой бетой и облигаций с низкой бетой – пустое занятие, не приводящее к существенному изменению базовой структуры риска портфеля.

По словам Лейбовица и Бовы, «замена пакета со средней бетой на новые активы со средней бетой практически не изменяют бету портфеля. Более того, переход на альтернативные активы обычно фрагментарен, поэтому общая бета (рассчитанная путем взвешивания индивидуальных бет по классам активов в портфеле) является доминирующим фактором волатильности»{120}.

Это открытие привело Лейбовица еще к одному контринтуитивному выводу: «Несмотря на общепринятые представления, диверсификация в ее типичной форме относительно слабо влияет на волатильность фонда». Рискованность фонда в целом определяется бетой, т. е. экспозицией по рынку американских акций.

* * *

Хватит, однако, о бете. Могут ли все эти расчеты риска помочь нам в поиске и измерении альфы, избыточной доходности актива или портфеля с учетом риска? В соответствии с представлениями Лейбовица, ответ на этот вопрос возвращает нас прямо к модели оценки капитальных активов. Вместе с тем при более внимательном рассмотрении проявляется существенный отход от CAPM.

Каждый класс активов должен иметь некоторую ожидаемую доходность, иначе он перестает интересовать инвесторов. Определенный компонент доходности, ожидаемой по каждому активу, обусловлен корреляцией этого актива с американскими акциями. Вместе с тем такая корреляция должна быть меньше 100 %, иначе фонд будет инвестировать в американские акции! В результате, отмечает Лейбовиц, «остаточная доходность, т. е. разница между общей ожидаемой доходностью и ожидаемой доходностью, обусловленной корреляцией этих классов активов с акциями (другими словами, бетой), может рассматриваться как “подобная альфе” и называться структурной альфой, альфой диверсификации, альфой распределения, встроенной альфой или, самое главное, подразумеваемой альфой».

Обратите внимание на то, что Лейбовиц не употребляет слово «альфа» без определения. Именно в этом месте его представление о структуре портфельного риска и доходности начинает отходить от чистой модели оценки капитальных активов. В работе, опубликованной в номере Financial Analysis Journal за сентябрь/октябрь 2005 г. под заголовком «Охотники на альфу и собиратели беты», Лейбовиц делает этот отход очевидным: