Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция

Арифметика простого примера выглядит следующим образом. Предположим, как в примере выше, что ожидаемая доходность REIT превышает доходность денежных инструментов на 5,0 процентных пунктов, бета REIT равна 0,48, а акции имеют ожидаемую доходность сверх денежных инструментов в размере 5,25 процентных пункта и бету, равную 1,00. Допустим, мы ликвидируем 10 % денежной позиции портфеля и покупаем эквивалентную долю REIT. В результате доходность портфеля должна повыситься на 50 базисных пунктов (10 % от 5,0 %). Вместе с тем мы не можем получить эту добавку в полном размере из-за того, что добавили также и бету 0,048. Ликвидация 5 % нашей позиции в акциях с бетой 1,00 восстановит желаемую волатильность портфеля, однако будет стоить нам 29 базисных пунктов ожидаемой доходности (5,00 % от 5,75 %). Таким образом, чистый прирост ожидаемой доходности от покупки REIT составит 21 базисный пункт (50–29).

В этом примере средства перемещаются из денежных инструментов с нулевой волатильностью в новый класс активов с положительной бета-волатильностью. Если новый класс активов финансируется за счет ликвидации классов активов, отличных от денежных инструментов, то результаты будут другими. Когда бета-волатильность ликвидированного класса активов незначительно отличается от бета-волатильности нового класса активов, корректировка либо не нужна, либо несущественна.

* * *

Лейбовиц словно нашел горшок с золотом в конце радуги. Альтернативные активы с более высокой, чем у акций, доходностью позволяли повысить доходность портфеля без увеличения его общего риска. А зачем вообще нужны традиционные активы? Зачем держать акции и облигации? Почему бы не сформировать портфель из одних альтернативных активов вроде хедж-фондов и прямых инвестиций? Почему бы не пойти еще дальше и не включить в портфель один самый результативный источник альфы, вместо того чтобы распылять средства по разным классам активов?

Хорошие вопросы, однако на практике директора по инвестициям крупнейших институциональных фондов предпочитают не связываться с альтернативными активами. Они должны давать ясный и понятный для публики ответ на эти вопросы, иначе им как ушей не видать своей ответственной должности.

Ответом является знакомое слово «ограничения», которое означает, что «вы не можете сделать этого, даже если очень хотите». Лейбовиц приводит в качестве объяснения понятие «риск встречи с драконом», которое он позаимствовал из древних представлений, когда люди считали Землю плоской и опасались, что «за краем Земли обитают драконы». По его словам, риск встречи с драконом «отражает распространенное беспокойство, приводящее к введению ограничений». Иными словами, существуют риски «выхода за пределы моделей», т. е. такие риски, характер и структура которых неизвестны.

Фидуциарии избегают подобных рисков не из-за того, что у них нет соблазна, а из-за последствий принятия таких рисков, исходя из допущений, которые, как и любые другие допущения, могут оказаться ошибочными. Инвестиционный комитет и попечители закрывают глаза на множество рисков, оставшихся без вознаграждения, однако риск встречи с драконом относится к тем рискам, ошибочное принятие которых имеет серьезные последствия для организации и, конечно, для директора по инвестициям. Именно поэтому никто не заинтересован в выяснении характера первоначальных ожиданий, из которых этот риск может проистекать.

В качестве причин появления риска встречи с драконом Лейбовиц называет «неразвитость финансовых рынков, беспокойство о ликвидности, ограниченный доступ к приемлемым инвестиционным инструментам или первоклассным менеджерам, сомнительная структура вознаграждения, регуляционная или организационная структура, профессиональные стандарты, риск негативных новостей, недостаточные или ненадежные исторические данные»{122}. К этому списку можно добавить вероятность того, что активы будут вести себя совершенно не так, как ожидалось, или того, что в распределении исходов вероятность получения экстремальных результатов окажется выше, чем планировалось. В таких условиях процесс в целом может стать катастрофически неуправляемым. Неудивительно, что директора по инвестициям предпочитают не связываться с ним вообще.