Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция

Основным направлением деятельности LTCM был арбитраж на рынке облигаций – продажа одной ценной бумаги и покупка взаимосвязанной с ней или сходной ценной бумаги в расчете на то, что рынок со временем сузит расхождение цен этих двух активов. В сфере финансов арбитражем занимаются испокон веку, и в арбитражных стратегиях нет ничего нового. Инвесторы в LTCM ожидали от фонда неординарной доходности из-за того, что в нем работали лучшие умы в отрасли. Вплоть до самой катастрофы их ожидания полностью оправдывались. Через три с половиной года капитал фонда вырос с $1,1 млрд до $6,7 млрд, а в 1995 и 1996 гг. доходность превышала 40 % при более низкой волатильности, чем у индекса S&P 500. За это время отрицательная доходность наблюдалась лишь на протяжении восьми месяцев. В последний день декабря 1997 г. фонд вернул партнерам $2,7 млрд (совокупный капитал составлял к тому времени $7,5 млрд), объявив, что в результате успешной деятельности у него образовался «избыточный капитал».

Выплаты в размере $2,7 млрд были профинансированы за счет заимствований под активы LTCM, что увеличило соотношение заемных и собственных средств с 18,3 % до 27,7 %. В последующие несколько месяцев LTCM довел это соотношение до 31 %. Причиной было желание повысить доходность единичных операций, приносящих ничтожную прибыль.

К июлю 1998 г. капитал фонда сократился до $4,1 млрд (непосредственно после выплат он составлял $4,7 млрд). На протяжении как минимум половины июля ничего необычного в работе рынков, на которых оперировал LTCM, не наблюдалось. Проблемы все же назревали. За один день 21 августа 1998 г. LTCM потерял $550 млн – около 15 % оставшегося капитала.

Закрыть позиции оказалось практически невозможно из-за того, что LTCM не мог найти на рынке контрагентов для своих предложений, особенно учитывая их значительный объем. Дело в том, что на протяжении предыдущих месяцев множество подражателей, пытавшихся добиться такой же доходности, как и у LTCM, занимали идентичные позиции. Маккензи называет рыночную ситуацию, в которой практически все владельцы активов хотят превратить их в деньги, «суперпортфелем».

Можно предположить, что фонд с такими партнерами, как Мертон и Шоулз, имеет хорошо продуманную систему риск-менеджмента. На практике крайне сложная и диверсифицированная система риск-менеджмента систематически дает сбои как раз из-за чрезмерной осмотрительности. События, однако, ясно показали, что руководители фонда даже не задумывались о возможности возникновения суперпортфеля и ситуации, в которой множество трейдеров будут иметь такие же позиции, что и LTCM. Никто не мог предвидеть и того, что за финансовым кризисом в Азии последует российский дефолт. Менеджеры LTCM были не в состоянии закрыть позиции в условиях кризиса, а обращение в банки за кредитом лишь показало бы всем хрупкость положения фонда.

Наш рассказ о кризисе LTCM слишком короток, чтобы судить, стал ли фонд жертвой обстоятельств или образчиком самоуверенности людей, в гениальность которых верили все, включая их самих. В любом случае мы не ставим здесь этот вопрос.

Нас интересует, является ли кризис LTCM доказательством неработоспособности Фундаментальных Идей. Можно сказать, что нет. Теория не исключает возможности финансового кризиса и не утверждает, что движения рынка являются результатом только неожиданных изменений фундаментальных показателей. Хотя поведенческие финансы действительно говорят о существовании своего рода стадного инстинкта, подталкивающего другие компании к копированию действий LTCM, резкое падение цен акций в июле и августе 1998 г. без сомнения связано с кумулятивным и системным воздействием коварных экономических фундаментальных показателей. Рынки восстановились и снова начали расти, как только Федеральная резервная система разрешила проблему. Уже в сентябре акции росли, а к ноябрю их цены достигли новых максимумов.

Короче говоря, развитие событий было очень близким к определению эффективного рынка, сформулированного Фамой: «Эффективный рынок – это рынок, который эффективно перерабатывает информацию. Стоимость ценных бумаг в любой момент времени зависит от правильности оценки всей доступной информации. На эффективном рынке капитала цены полностью отражают доступную информацию».

* * *

В известной работе, опубликованной в 1981 г., Шиллер впервые обозначил свое стремление продемонстрировать работоспособность и границы применения концепции избыточной волатильности. Он рассчитал для каждого года, начиная с 1871 г., приведенную стоимость последующего реального дивиденда по акциям из индекса Standard & Poor’s Composite Index, дисконтированную на постоянный коэффициент, равный среднему геометрическому реальной доходности с 1871 г. Расчет показал, что приведенная стоимость будущего потока дивидендов образует стабильный восходящий тренд, а «индекс цен акций сильно колеблется вокруг него»{72}.