Рынки капитала. Перезагрузка

В целом для этого периода, конечно, характерна поляризация практик в области корпоративных финансов. Некоторые заемщики продолжительное время не платили российским держателям и в рублях: с опорой на эмиссионную документацию («Совкомбанк» и Home Credit) или без таковой (ГТЛК). А, например, включенная в блокирующие санкции США «Северсталь» не только продолжила обслуживать долг, но и провела голосование по легитимации текущего положения с опорой на российских держателей (правда, не через i2 Capital Markets)[12], обеспечила обслуживание долга через счета Д и даже пыталась уговорить Банк России разрешить зачисление иностранной валюты на счета С, чтобы иностранные держатели не несли валютный риск.

Демонтаж зарубежных структур осуществлялся на уровне указов и разъяснений[13]/предписаний Банка России, которые стремились оперативно реагировать на очень быстро меняющиеся условия и, в частности, создали новый рынок замещающих облигаций, хотя и не все решения здесь кажутся бесспорными (отсутствие автообмена ЗО, попытка придания обратной силы Указу № 138).

Тем временем экспортеры испытывали острую потребность в привлечении финансирования в иностранной валюте: согласно Bond Radar, в 2019–2021 годах на рынке еврооблигаций российские эмитенты привлекали по $18–19 млрд в год, с медианным объемом сделок $500 млн.

Первым эмитентом, предложившим рынку локальные облигации в юанях (и собравшим все сливки), стал «РУСАЛ». В конце июля 2022 два выпуска по ¥2 млрд каждый по ставке 3,9 % с офертой через два года были многократно переподписаны, несмотря на «беспроспектный» выпуск, сузивший целевую базу инвесторов из-за минимального размера заявки в ₽1,4 млн. Основным покупателем стали банки, размещавшие свободные остатки, но четверть (!) спроса пришлась на розничных инвесторов.

Через несколько недель уже на базе «проспектного» выпуска «Полюс» протестировал пятилетний горизонт, разместив ¥4,6 млрд под 3,8 %. Здесь спрос от розницы составил порядка 1/10 выпуска.

Но через несколько месяцев после первых сделок стало сложно собирать значимые объемы розничного спроса по ставке ниже, чем доходности уже торгующихся инструментов.

В 2023 году в юанях было размещено менее 10 выпусков, спрос формировался в первую очередь банками.

Рост ставок в юанях и аккумуляция юаневых остатков у розничных инвесторов привели к всплеску активности в начале 2024 года, но тяги хватило буквально на несколько эмитентов («РУСАЛ», «Уральская Сталь», «ЕвроСибЭнерго»).

Схожая ситуация в мае–июне 2024 года сложилась с синтетическим долларом (номинал в $, расчеты в ₽): если дебютант «НОВАТЭК» привлек $750 млн на пять лет под 6,25 %, то шедшие следом «Полюс» и «ФосАгро» упали в объемах до $150 и $100 млн соответственно.

Основным фактором, сдерживающим активность в юане и синтетическом долларе, стали высокие рублевые ставки на фоне относительной стабильности валютных курсов.

Отдельно необходимо упомянуть выпущенные в апреле 2023 года золотые облигации, номинал которых был установлен на уровне 1 грамма (~₽5000): «Селигдар» привлек ₽5 млрд, увеличив объем предложения с изначальных ₽3 млрд. Денежный эквивалент номинала облигации определялся на основе учетной цены Банка России на золото на третий день, предшествовавший дате расчетов, которые, в свою очередь, приходились на Т+1.

У розничных инвесторов, на которых пришлось порядка 3/4 спроса, размещение вызвало значительный интерес, поскольку предлагало более высокую доходность (5,5 % годовых) по сравнению с традиционными активами с привязкой к золоту (ETF, биржевое золото, ОМС).

Попытки найти замену рынку еврооблигаций в 2022 году и в начале 2024 года показали, что надежной альтернативы ему нет.

2. Разбор завалов на рынке акций

К февралю 2022 года на отечественном рынке помимо ПАО с акциями были еще две группы эмитентов:

• ПАО с листингом депозитарных расписок и акций;

• ИХК с активами в России и листингом депозитарных расписок или (реже) акций.

Как же рынок, который начинал с допуска приватизированных акций к торгам на российских площадках, пришел к такому состоянию?

В 1996–2002 годах российские компании, как правило, выбирали листинг в США, с 2005 года они переориентировались на Лондонскую фондовую биржу. Переключению фокуса с американского рынка на европейский способствовало принятие в США в 2002 году закона Сарбейнса – Оксли, который ужесточил требования к корпоративному управлению и аудиту, предъявляемые к публичным компаниям. В 2019–2021 годах американские биржи за счет технологического сектора (HeadHunter Group PLC, Ozon Holdings PLC, CIAN PLC) частично отыграли утраченные позиции.