Стань гением фондового рынка. Находите скрытые возможности для инвестиций

Глава 6 «Деточке нужны новые ботиночки» или «чужие деньги»: рекапитализация и акции-заглушки, долгосрочные опционы и варранты

Итак, в третьей главе я рассказал вам о спин-оффах. Уже одно это знание стоит потраченных на книгу денег. Прибавьте к этому главы 4 и 5 – о ценных бумагах, выпускаемых в результате слияния, банкротства и реструктуризации, – и у вас в кармане уже как минимум долларов шестьдесят. А вам, неблагодарным, все мало! Даешь больше рисков, больше вознаграждений, больше денег, еще больше, еще!

Ну хорошо, я помогу. Хотя, честно говоря, вы не из тех людей, с которыми я жажду общаться, так что, если вы ждете от меня в подарок еще и набор ножей Ginsu – забудьте.

Рекапитализация и резервные акции

Одним из способов создания выгоды для акционеров является рекапитализация баланса компании. Этот способ получил особую популярность в 1980-х – таким образом корпорациям удавалось избежать враждебного поглощения или предотвратить зарождающийся бунт среди акционеров. При рекапитализации компания выкупает большую часть своих обыкновенных акций за наличные средства, облигации или привилегированные акции. Альтернативой может быть распределение денежных средств и/или ценных бумаг непосредственно среди акционеров в виде дивидендов. Результатом рекапитализации, как правило, становится повышение уровня левериджа компании и сохранение прежнего состава акционеров. Сейчас рекапитализация уже не так популярна, как раньше (из-за появления огромного числа компаний с чрезмерно высоким уровнем долговой нагрузки, подавших заявления о банкротстве в конце 1980-х и начале 1990-х годов), однако все еще имеется веская причина узнать о ней побольше.

Подробности – позже, а пока рассмотрим механизм рекапитализации. Допустим, некая Корпорация Х торгуется по 36 долларов за акцию. Решив, что рекапитализация пойдет на благо акционерам, компания планирует распределить между ними вновь выпущенные облигации стоимостью 30 долларов на акцию. Теоретически, если до распределения ценные бумаги Корпорации Х стоили 36 долларов, то после него рынок должен оценить акции, находящиеся в свободном обращении, примерно в 6 долларов. Если бы на этом все и заканчивалось, игра не стоила бы свеч. Но не все так просто.

На деле рекапитализация способствует созданию ценности для акционеров сразу несколькими способами. Во-первых, наличие заемного баланса дает налоговые преимущества. Предположим, что до рекапитализации Корпорация Х получала прибыль в размере 3 долларов на акцию после уплаты налогов. Таким образом, при стоимости акций в 36 долларов коэффициент цена/прибыль равен 12. Допустим, налоговая ставка, включая налоги штата, составляет 40 %, поэтому прибыль Корпорации Х до уплаты налогов фактически составляет 5 долларов на акцию (5 долларов чистой прибыли минус 2 доллара налогов – итого 3 доллара на акцию после уплаты налогов). А теперь посмотрим, что происходит при увеличении левериджа баланса через рекапитализацию.

Если распределенные между акционерами облигации стоимостью 30 долларов имеют 10-процентную ставку, то Корпорация X должна будет ежегодно выплачивать владельцам этих бумаг по 3 доллара на облигацию в виде процентного дохода. Поскольку такие выплаты относятся к расходам, не подлежащим налогообложению, новая прибыль Корпорации X до уплаты налогов составит теперь 2 доллара на акцию (прежние 5 долларов прибыли до уплаты налогов минус 3 доллара на акцию расходов на выплату процентов по облигациям). Допустим, налоговая ставка все так же равна 40 %. Тогда эти 2 доллара прибыли после уплаты налогов превратятся в 1,2 доллара на акцию. Таким образом, если обыкновенные акции Корпорации после рекапитализации (их часто называют «заглушками») продолжат торговаться всего по 6 долларов, то соотношение цена/прибыль для этих бумаг снизится до 5. В большинстве случаев такое значение считается чрезмерно низким.

А вот и нет. Вся фишка – в налогах.

Разумеется, акции-заглушки вряд ли заслуживают рыночной оценки по тому же двенадцатикратному значению мультипликатора, с которым торговались акции Корпорация Х до рекапитализации. В конце концов, значительно возросшая долговая нагрузка означает и более высокий риск для инвесторов в обыкновенные акции Корпорации. А поскольку за этот дополнительный риск инвесторы захотят получить и дополнительное вознаграждение, то «заглушки» должны быть оценены с более низким коэффициентом к размеру прибыли. Но насколько он должен быть ниже? Тут нет никакой премудрости, однако логичнее всего было бы отталкиваться от 8–9-кратного уровня. В этом случае цена акций должны составлять примерно 10 долларов (при коэффициенте P/E = 8,33), что соответствовало бы общей пакетной стоимости акционерных активов после рекапитализации около 40 долларов за акцию (30 долларов в облигациях плюс 10 долларов за саму акцию), по сравнению с ценой до рекапитализации, которая, как вы помните, составляла 36 долларов.