Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

Нежелательность имеет и другие признаки. Компании в состоянии банкротства или в тяжелом финансовом положении явно нежелательны, если только осведомленный инвестор не видит реальную стоимость активов и бизнеса, которые могут возникнуть после реорганизации. Нежелательными также могут быть компании в отраслях, страдающих от избыточных мощностей, внезапного увеличения импорта, общего экономического спада или угрозы неблагоприятных изменений в законодательстве или регулировании. Судебные процессы, как текущие, так и потенциальные, могут сделать компании непривлекательными. И мало что может угнетать сильнее, чем длительный период низкой результативности. Мы имеем в виду не те акции, цена которых падает на 50 % за неделю или даже день, а те, которые существенно отставали от рынка в течение двух-трех лет. Эти индикаторы нежелательности определяют потенциальные области возможностей: поскольку инвесторы бегут от плохих новостей или плохих результатов, они сбрасывают акции по ценам, которые могут преувеличить бедственное положение компании. Не всегда, конечно. Иногда дела обстоят хуже, чем представляет себе даже самый мрачный аналитик, и текущая низкая цена акций на самом деле слишком высока. Но чрезмерная реакция встречается достаточно часто, так что информированный и прилежный инвестор может и среди отбросов найти выгодные сделки.

Существуют ценные бумаги, недооцененные вследствие институциональных ограничений или особенностей мандатов и других временных аберраций. Когда в конце 1980-х и начале 1990-х годов Resolution Trust Company избавлялась от активов, приобретенных ею при поглощении обанкротившихся ссудно-сберегательных компаний, ее целью было выйти из бизнеса и вернуть эти активы в налоговые ведомости. Таким образом, инвесторы, имевшие соответствующую экспертизу и постаравшиеся оценить эти активы, будь то недвижимость, бросовые облигации или сами сберегательные учреждения, смогли купить их по ценам распродажи. Хотя такие возможности встречаются не каждый день, они случаются достаточно часто для того, чтобы удерживать внимание стоимостных инвесторов в ожидании следующей возможности.

Наконец, есть компании, чьи подразделения работают настолько плохо, что страдает репутация всей компании. Если цена акций отражает прибыль – а часто и убытки – всей компании, то единственное, что нужно сделать руководству, чтобы изменить ситуацию и поднять цену акций, – это ликвидировать подразделение. Большинство таких ситуаций не ускользает от пристального внимания аналитиков с Уолл-стрит, но всегда есть несколько ситуаций, которые являются новыми или достаточно сложными для обнаружения. Они ждут стоимостного инвестора, обладающего знаниями и временем, чтобы детализировать результаты компании и найти потенциал прибыли. Им также требуется некий катализатор, чтобы побудить руководителей компании сбросить груз с плеч и помочь выявлению внутренней стоимости. Но это не всегда работает именно так.

Мы хотим подчеркнуть, что вся эта работа – лишь начало. Цель поиска состоит в том, чтобы уменьшить инвестиционный охват до управляемого размера, чтобы возможно было начать углубленный анализ стоимости. Фактическая работа по оценке и инвестированию начинается после отбора вероятных кандидатов. Но хорошо продуманная стратегия поиска играет дополнительную и существенную роль в инвестиционном процессе. Если после тщательного анализа окажется, что инвестиции доступны с большой скидкой по сравнению с настоящей стоимостью, вы всегда должны задаться вопросом, почему из всех энергичных и умных инвесторов эта возможность предоставляется именно вам. Почему вы должны оказаться на правильной стороне сделки? В случае со специализацией это происходит потому, что вы обладаете квалификацией для определения стоимости. В случае широкого стоимостного подхода это происходит потому, что вы предупреждены о поведенческих и институциональных предубеждениях, которые влияют на других инвесторов. В обоих случаях стратегия поиска представляет собой важный элемент обоснования инвестиций.

Глава 3 Принципы и практика оценки

Активы, доходность и, возможно, рост

Для инвестора, по Грэму и Додду, в основе инвестиционного процесса, естественно, находится оценка стоимости. К ней применим тот же стандарт, что и к поисковой стратегии: те, кто на другой стороне сделки, тоже производят оценку. Чем ваша методика лучше? Предположим, что, руководствуясь методом Грэма и Додда, вы получите более точную расчетную стоимость того, что приобретаете. Тогда стоимостные инвесторы будут иметь преимущество и на втором важном шаге инвестиционного процесса – в оценке стоимости.