Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

Вынесение качественных суждений о подходящих мультипликаторах в ситуациях, подобных описанным выше, – это только начальный шаг. Оценки стоимости всегда количественные, и мультипликаторы также должны быть определены количественно. Важнейшей частью этого количественного определения является выбор периода времени, за который рассчитываются средние уровни отношения рыночной стоимости к денежному потоку. В условиях чрезмерного оптимизма или чрезмерного пессимизма текущие рыночные мультипликаторы могут быть очень неточны (завышены или занижены). Альтернативой является оценка средних мультипликаторов за продолжительные исторические периоды (например, периоды, охватывающие два полных бизнес-цикла). Но в меняющихся бизнес-средах эти долгосрочные средние значения могут оказаться неподходящими, и итоговые оценки стоимости могут быть столь же неточными, как и оценки, основанные на текущих мультипликаторах. На практике неопределенность в оценке денежных потоков и в мультипликаторах означает, что убедительно вычисленные оценки на основе мультипликаторов могут отличаться даже на 100 %.

Чистая приведенная стоимость текущих и будущих денежных потоков

Учитывая недостатки оценок на основе мультипликаторов, наиболее распространенной альтернативой является использование методики чистой приведенной стоимости / дисконтированных денежных потоков.

В теории внутренняя стоимость любого актива, будь то офисное здание, золотой рудник, компания, продающая продукты на углу улицы или через интернет, государственная облигация или акция Amazon, определяется приведенной стоимостью денежных потоков, которые актив приносит своему владельцу.

Чистая приведенная стоимость (NPV) рассчитывается как сумма текущих и будущих денежных потоков, расходов и поступлений, при этом каждый доллар будущих денежных потоков дисконтируется, чтобы учесть временнýю стоимость денег. Для объяснения расчета используется термин «дисконтированный денежный поток» – DCF (см. приложение к настоящей главе).

Ученики Грэма и Додда признают эту концепцию и расчет чистой приведенной стоимости, как и все другие фундаментальные инвесторы. Данная методика преподается в любой школе бизнеса. Ее используют инвестиционные банкиры и финансовые директора. Правительства полагаются на нее при оценке доходности потенциальных капитальных проектов и других вложений. На расчет значений чистой приведенной стоимости запрограммированы даже калькуляторы, а в электронных таблицах есть соответствующая встроенная финансовая функция для этой работы. От анализа NPV никуда не скрыться. Но то, что верно в теории, не обязательно годится для измерения внутренней стоимости на практике. Можно пошутить, что практическую ценность анализа NPV нужно дисконтировать. Но в каждой шутке есть только доля шутки.

Стандартный способ расчета чистой приведенной стоимости и, следовательно, внутренней стоимости начинается с оценки соответствующих денежных потоков за текущий и будущие годы вплоть до некоторой даты, например на 10 лет вперед. Затем выбирают (оценивают) ставку стоимости капитала, которая соответствует рискованности рассматриваемого актива. На основании этой ставки определяют стоимость будущих денежных потоков каждого периода. Умножение оцениваемых денежных потоков каждого будущего года на полученные коэффициенты дисконтирования дает сегодняшнюю (приведенную) стоимость этих будущих денежных потоков. Сумма приведенных стоимостей за первые 10 лет составляет приведенную стоимость прогнозируемых денежных потоков.

Обычная практика работы с денежными потоками в отдаленном будущем состоит в том, чтобы найти так называемую терминальную стоимость. Терминальная стоимость рассчитывается исходя из предположения, что после окончания периода, для которого мы выполнили расчет, денежный поток растет с постоянным темпом. Согласно этому предположению, стоимость потоков после 10-го года будет равна прогнозируемому денежному потоку на 11-й год, умноженному на мультипликатор. Теоретически этот мультипликатор равен единице, деленной на разницу между стоимостью капитала и постоянной ставкой роста. Например, если мы прогнозируем стоимость капитала в размере 10 % и темп роста в размере 5 % в год, то мультипликатор равен 1 / (10 %–5 %) = 20. На практике этот теоретический показатель можно заменить с помощью любого из методов оценки на основе коэффициентов. Поскольку мы не увидим эту терминальную стоимость, пока не попадем в конец 10-го года, нам нужно ее дисконтировать к настоящему времени. Чтобы получить внутреннюю стоимость текущих и всех будущих денежных потоков, мы прибавляем дисконтированную терминальную стоимость к чистой приведенной стоимости наших денежных потоков за первые 10 лет.