Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

Часть этого преимущества коренится в признании того, что ценные бумаги обладают внутренней стоимостью, определяемой фундаментальными показателями бизнеса. Во времена Грэма и Додда большая часть рыночной активности была обусловлена предположениями о том, как сделки инсайдеров повлияют на будущие цены. Фундаментальный анализ операций компании использовался редко и в основном применялся к ценным бумагам с фиксированным доходом. По сути, стоимость определялась как завтрашняя цена ценной бумаги, а динамика рынка – технический анализ примитивного типа – считалась доминирующим фактором в определении этой цены. Локомотив профессионализации анализа ценных бумаг, Бенджамин Грэм, естественно, предполагал, что его собственное внимание к фундаментальным показателям бизнеса даст ему большое преимущество перед спекулянтами, находящимися на другой стороне сделки.

Даже сегодня технические и макроэкономические стратегии, применяющиеся на уровне рынка и не учитывающие конкретные финансовые показатели компании, все еще играют важную роль в подходах к оценке и выбору ценных бумаг. Однако успех Грэма означает, что внимание к фундаментальным показателям бизнеса является скорее правилом, чем исключением. Тем не менее есть существенные различия между фундаментальным анализом в стоимостной традиции и тем, что делают сегодня те, кто вне этой традиции. Одно важное различие связано с временными горизонтами инвесторов. Инвесторы с коротким горизонтом, будь то несколько месяцев, недель или даже дней, обычно сосредоточиваются на изменениях стоимости, а не на ее уровне. Множество профессиональных аналитиков концентрируются на прогнозе изменений операционных переменных бизнеса: прибыли, выручки, доходности инвестиций и доли рынка продуктов, которыми, как предполагается, обусловлены изменения курса ценных бумаг. Поскольку это краткосрочные прогнозы, в них обычно используются существующие уровни стоимости ценных бумаг, заданные их рыночными ценами. Если прогнозы аналитиков более оптимистичны, чем рыночный консенсус, они ожидают рост цен в краткосрочном периоде и покупают рассматриваемые ценные бумаги. Если они более пессимистичны, чем рынок, то продают их.

С точки зрения Грэма и Додда, этот подход игнорирует большой объем информации, которая позволила бы оценить внутреннюю стоимость безотносительно текущей рыночной цены. Особенно релевантна информация о долгосрочных перспективах компании. Если мистер Рынок временно завысил курс ценной бумаги, то при краткосрочных оценках, основанных на прогнозах, этого нельзя ни распознать, ни принять во внимание.

Для переоцененных акций даже оптимистичные прогнозы, которые окажутся точными, могут принести разочаровывающую доходность, если стартовая цена окажется слишком высокой.

Противоположное часто верно для недооцененных акций и пессимистичных прогнозов: низкие закупочные цены могут принести хорошую доходность, даже если производительность компании не улучшилась. Игнорирование важной информации об уровне внутренней стоимости поставит краткосрочных инвесторов в невыгодное положение.

Приверженцы стоимостного инвестирования как дисциплины сосредоточиваются на измерении внутренней стоимости ценной бумаги путем тщательного анализа основных показателей бизнеса в долгосрочной перспективе. Они считают, что прибыльные инвестиции возможны, когда текущая рыночная цена ценной бумаги значительно отклоняется от ее внутренней стоимости. Важнейшая задача стоимостного аналитика состоит в том, чтобы определить внутреннюю стоимость с достаточной точностью, воспользоваться ее рыночной недооцененностью, а затем иметь терпение ждать, пока сам рынок или какое-либо событие, например поглощение, сократит разрыв между ценой и стоимостью.

Этот базовый подход сравнения цены с внутренней стоимостью, найденной с помощью фундаментальных показателей, гораздо шире практикуется инвесторами, чем во времена Грэма, включая многих, кто не относит себя к стоимостному лагерю. Конкуренция за покупку недооцененных ценных бумаг значительно выше, чем в прошлом. Но существует множество методов для оценки внутренней стоимости актива. В этой главе мы утверждаем, что подход Грэма и Додда, усовершенствованный такими стоимостными специалистами, как Уоррен Баффетт, по-прежнему превосходит широко используемые альтернативы. Исторические и вероятные будущие успехи стоимостного подхода связаны с превосходной методологией оценки, а также с наилучшей стратегией поиска.

Общие подходы к измерению фундаментальной стоимости – анализ мультипликаторов