Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

Наиболее широко используемым подходом к определению стоимости, которую приносит деятельность предприятия, и, следовательно, стоимости его ценных бумаг, является оценка на основе мультипликаторов. Она состоит из двух компонентов: (1) какой-либо показатель распределяемого денежного потока, который генерирует на сегодняшний день бизнес или ценная бумага; (2) мультипликатор – отношение стоимости к величине этого денежного потока. Он показывает, сколько инвестор должен заплатить, чтобы купить этот будущий денежный поток, начиная с сегодняшнего дня. Умножив сумму денежного потока на мультипликатор, получим текущую оценочную стоимость бизнеса или ценной бумаги. Суть данного метода заключается в выборе показателя распределяемого денежного потока и определении правильного мультипликатора для него.

При выборе показателя денежного потока аналитики, уверенные в точности финансового учета, считают подходящим измерителем будущую чистую прибыль. Те, кто обеспокоен искажающим влиянием заемных средств и налогов, используют операционную прибыль – прибыль до вычета процентов и налогов, или EBIT. Другие, которые признают, что амортизация деловой репутации (гудвилла) часто является бухгалтерской величиной, а не реальными затратами, опять прибавляют эту величину, чтобы получить EBITA (прибыль до вычета процентов и налогов с прибавлением амортизации нематериальных активов). Часто аналитики применяют ту же логику, иногда необоснованно, к амортизации основных средств и используют EBITDA, операционную прибыль с прибавлением амортизации основных средств и нематериальных активов. Некоторые аналитики считают, что, опять прибавив амортизацию к прибыли, они упускают из виду вложения, необходимые для содержания основных фондов и роста фирмы, – ведь эти средства не распределяются между владельцами. Тогда используется показатель свободного денежного потока – денежные потоки от операционной деятельности за вычетом инвестиционных расходов[30].

Мультипликатор, применяемый к выбранному показателю денежного потока, обычно определяется следующим образом:

1. задается набор сравниваемых компаний, для которых отношение этого показателя денежного потока к стоимости должно быть сопоставимо с соответствующим отношением для оцениваемой компании;

2. рассчитывается среднее отношение рыночной стоимости к рассматриваемому показателю денежного потока для этого набора сопоставимых компаний за некоторый период времени.

Характеристики сопоставимых компаний никогда не будут точно соответствовать характеристикам целевой компании, поэтому часто предпринимаются попытки скорректировать мультипликатор, чтобы учесть любые существенные различия. Определение подходящего мультипликатора будет зависеть от характера денежных потоков предприятия. Безопасные, стабильные, предсказуемые денежные потоки должны быть более ценными, чем рискованные, нестабильные, и должны иметь более высокие мультипликаторы. Поскольку стабильность и безопасность ухудшаются из-за высокого уровня долга, для фирм с высокой долей заемных средств мультипликаторы должны быть ниже, чем для компаний с небольшим заемным капиталом. У лучших предприятий с более высокой маржой должны быть относительно более высокие мультипликаторы как потому, что они, вероятно, будут более надежными, так и потому, что у такого бизнеса лучше перспективы на будущее. В более общем плане, предприятия, денежные потоки которых, как ожидается, увеличатся в будущем, должны иметь мультипликаторы выше, чем предприятия в застое или в упадке. Этот принцип также применим к предприятиям, чьи текущие денежные потоки временно снижаются из-за отраслевых или общеэкономических циклов: их мультипликаторы могут показаться завышенными, но на самом деле они лишь отражают понимание инвесторами того, что денежные потоки восстановятся. И наоборот, денежные потоки предприятий, работающих на циклических пиках или вблизи них, должны иметь более низкие мультипликаторы, чем те значения, которые они могут принять в текущих условиях. Во всех этих случаях направление изменений мультипликаторов понятно.

Другие характеристики бизнеса могут иметь более неоднозначное влияние на мультипликаторы. Например, хороший менеджмент должен повышать стоимость на единицу денежного потока. Управляющие будут действовать более осторожно, снижая риск, и более эффективно размещать нераспределенную прибыль, повышая будущие доходы. Тем не менее будущая эффективность бизнеса зависит от качества управления в будущем и от того, каким оно будет в сравнении с нынешними руководителями. Здесь тщательное рассуждение приводит к иным выводам, чем интуиция. У фирм с хорошим управлением это качество заложено в текущих показателях денежных потоков. Вряд ли они станут лучше. Фирмы с плохим управлением, напротив, имеют значительные возможности для улучшения. Учитывая эти будущие перспективы, плохое управление должно сопровождаться более высокими мультипликаторами, как бы глупо это ни казалось на первый взгляд.