Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

Оборудование и мебель изнашиваются быстрее, чем здания и недвижимое имущество. Амортизация играет здесь более значительную роль в определении стоимости и должна быть тщательно проанализирована. Однако для фирмы, которая не растет и не сокращается, оборудование и мебель уже отработали примерно половину срока эксплуатации. Даже для фирмы, растущей на 5 % в год, оборудование которой в среднем будет новее, чем у стабильной фирмы, отличие от половины срока эксплуатации составляет лишь порядка 10 %. Таким образом, в первом приближении можно предположить, что срок полезного использования оборудования и мебели истек наполовину. Затем эта первоначальная оценка может быть изменена с учетом динамики цен на оборудование, обычно с поправкой на изменения качества. Министерство торговли США отслеживает эти цены – они относительно быстро снижаются. Чтобы проиллюстрировать корректировку, предположим, что средний срок службы оборудования компании составляет 8 лет. Таким образом, средний возраст существующего оборудования составляет 4 года. Если цены на оборудование падали примерно на 4 % в год, цена оборудования, необходимого для замены четырехлетнего оборудования, будет составлять около 85 % от его первоначальной стоимости. Таким образом, мы можем оценить стоимость воспроизводства существующего оборудования как половину исходной стоимости, умноженную на 85 %. Затем эту цифру можно добавить к оценочной стоимости воспроизводства земли, зданий и незавершенного строительства, чтобы получить быструю оценку для сравнения с балансовой стоимостью после амортизации[47].

Обратимся теперь к гудвиллу и другим нематериальным активам. Деловая репутация, отраженная в балансе компании, обычно представляет собой остаточное влияние прошлых приобретений. Когда компания А приобретает компанию В, разница между уплаченной ценой и «справедливой» чистой стоимостью активов компании В появляется в балансе компании А как деловая репутация. Со временем эта избыточная стоимость покупки, которая покрывает нематериальные активы, не представленные в балансе, например, портфели продуктов и отношения с клиентами, уменьшается – амортизируется – с учетом постепенного снижения их стоимости. В любой момент стоимость гудвилла представляет собой текущий амортизированный уровень переплаты за приобретение, уплаченной компанией.

В последнее время компании начали капитализировать некоторые затраты, которые приносят выгоду в течение длительного времени, – например, исследования и разработки, создание программного обеспечения, привлечение клиентов. Традиционно фирмы вычитали полную сумму таких затрат из текущих доходов при расчете прибыли. При капитализации стоимость таких «инвестиций» не относится на текущие доходы. Вместо этого они накапливаются в статье баланса с пометкой «нематериальные активы». Затем этот актив амортизируется с течением времени, при этом амортизация вычитается из выручки при расчете прибыли[48].

Как нематериальные активы, так и деловая репутация определяются правилами бухгалтерского учета и историческими решениями, которые могут не отражать воспроизводственную стоимость рассматриваемых активов.

Компания иногда платит слишком много, чтобы приобрести другую фирму, – либо из-за предполагаемых угроз со стороны конкурентов, либо из-за грандиозных планов, которые не срабатывают, либо она просто совершает ошибку.

Эта переплата за приобретение включается в гудвилл, но может не представлять никакой экономической ценности. Здесь новому участнику не нужно ничего воспроизводить, чтобы суметь конкурировать. Эта часть деловой репутации может представлять собой предыдущую ошибку, и мы имеем полное право полностью игнорировать ее при оценке на основе активов. Стоимость деловой репутации зависит от происхождения. Чтобы ее рассчитать, нужны информация и отраслевые знания. Из-за всех этих неопределенностей мы считаем, что лучше всего обнулить стоимость этих бухгалтерских проводок и оценить воспроизводственную стоимость идентифицируемых нематериальных активов, включая те, которые являются частью гудвилла, исходя из первоначальных принципов.

Начнем со списка соответствующих нематериальных активов. Мы не ограничимся балансовой статьей «нематериальные активы». Для большинства компаний они будут состоять из разработанного продуктового портфеля и/или стоимости бренда, текущей клиентской базы и обученного персонала, работающего в рамках эффективной организационной структуры. Для каждой из этих единиц мы можем продумать несколько альтернативных процессов воспроизводства, чтобы получить составную оценку их воспроизводственной стоимости. Множественные подходы особенно полезны для нематериальных активов, которые трудно поддаются оценке.