The Courage to Act: A Memoir of a Crisis and Its Aftermath

Мне кажется, что целевой показатель инфляции, если он будет принят рынками и общественностью как заслуживающий доверия, даст ФРС больше, а не меньше возможностей для реагирования на замедление экономического роста. Если рынки и общественность уверены в том, что ФРС будет действовать так, как необходимо для достижения целевого уровня инфляции в течение определенного времени, - или, как говорят экономисты, если ожидания населения в отношении инфляции "хорошо привязаны" к целевому уровню, - то требования производителей заработной платы и цен будут, как правило, умеренными. Умеренные требования к зарплате и ценам, в свою очередь, позволят ФРС агрессивно бороться с ростом безработицы, не опасаясь, что инфляция может выйти из-под контроля.

В контексте 2003 года коммуникационные преимущества таргетирования инфляции казались особенно очевидными. Столкнувшись с возможностью дефляции, мы должны были стимулировать экономический спрос и немного подтолкнуть инфляцию к росту. Но, поскольку ставка по федеральным фондам приближалась к нулю, у нас оставалось мало возможностей для смягчения политики обычным способом, путем дальнейшего снижения ставки по федеральным фондам. В любом случае, ставка по фондам сама по себе относительно не важна. Процентные ставки, которые действительно имеют значение для экономики, такие как ставки по ипотечным кредитам или корпоративным облигациям, являются гораздо более долгосрочными. Эти долгосрочные ставки не находятся под прямым контролем ФРС. Вместо этого их устанавливают участники финансовых рынков.

В условиях, когда возможности для дальнейшего снижения ставки по кредитным средствам практически отсутствуют, как мы могли бы оказать понижательное давление на долгосрочные ставки? Один из способов - убедить участников рынка в том, что мы намерены поддерживать контролируемую нами краткосрочную ставку на низком уровне в течение относительно долгого времени. При установлении долгосрочных ставок участники рынка учитывают свои ожидания относительно динамики краткосрочных ставок. Таким образом, если ожидается, что краткосрочные ставки будут низкими в течение длительного времени, долгосрочные ставки также будут иметь тенденцию к снижению. Предположим, - рассуждал я, - что ФРС установила численный целевой уровень инфляции, а фактическая инфляция, по прогнозам, останется значительно ниже целевого уровня. В такой ситуации инвесторы пришли бы к выводу, что нам необходимо удерживать краткосрочные ставки на низком уровне в течение длительного времени. В результате долгосрочные ставки оказались бы ниже, чем в противном случае, что стимулировало бы спрос и подтолкнуло инфляцию к целевому уровню.

Не имея ни инфляционного таргетирования, ни последовательной системы коммуникаций, ФРС придерживалась того, что я называл коммуникационной стратегией Марселя Марсо. Идея заключалась в том, чтобы следить за тем, что я делаю, а не за тем, что я говорю. Возможно, в нормальные времена это было бы адекватно. Рынки могут сделать вывод о том, как будет вести себя ФРС, основываясь на том, как она вела себя в прошлом. Однако в 2002 и 2003 годах, когда процентные ставки и инфляция были довольно низкими, у рынков не было достаточного количества примеров поведения ФРС в аналогичных обстоятельствах. Инфляционное таргетирование, по моему мнению, могло бы помочь заполнить информационный вакуум.

Споры о таргетировании инфляции в ФРС велись уже некоторое время. Гринспен устроил дебаты на эту тему на заседании FOMC в январе 1995 года, чтобы выяснить позицию Комитета перед выступлением на слушаниях в Конгрессе. Однако во время моей работы в качестве рядового члена Совета директоров Гринспен оставался категорически против. Он также был озабочен достижением консенсуса между семью членами Совета и двенадцатью президентами резервных банков по поводу того, какой целевой уровень инфляции установить и как охарактеризовать наши планы по его достижению. Наконец, будучи ветераном политических баталий, он намекнул на свое нежелание менять рамки денежно-кредитной политики без санкции Конгресса. Таким образом, хотя мы всей группой бесконечно обсуждали все более очевидную необходимость более эффективной коммуникации и иногда упоминали о целевых показателях инфляции, мы знали, что этого не произойдет, если Гринспен не изменит своих взглядов.

ПОСЛЕ ВОЙНЫ В ИРАКЕ неопределенность несколько ослабла, и мы получили более четкое представление о состоянии экономики. Перед заседанием в мае 2003 года нам не понравилось то, что мы увидели. После значительного падения в феврале количество рабочих мест в штате продолжало сокращаться, и за три месяца до апреля общий объем потерь составил 525 000 рабочих мест. Более того, инфляция продолжала снижаться. Не имея устоявшейся системы коммуникаций, мы пытались донести до населения нашу приверженность сохранению мягкой денежно-кредитной политики до тех пор, пока инфляция не повысится и рост занятости не возобновится.