Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

Аналогичным образом о стоимости мало что говорит и рост бизнеса как таковой. Это правда, что рост часто оказывает положительное влияние на стоимость, иногда впечатляющее. Но такой эффект далеко не однозначен. Например, инвесторы регулярно вливали деньги в бизнес внутренних авиалиний, финансируя бесприбыльный (если не убыточный) рост. Для них было бы гораздо лучше, если бы Орвилл Райт в свое время не смог оторваться от земли: чем сильнее выросла отрасль, тем больнее падать владельцам.

Рост выгоден инвесторам только в том случае, если бизнес может инвестировать средства с привлекательной дополнительной доходностью, – другими словами, только тогда, когда каждый доллар, вложенный в финансирование роста, создает более доллара долгосрочной рыночной стоимости.

Если у бизнеса низкая доходность и он требует дополнительных средств, рост убыточен для инвестора.

В книге «Теория инвестиционной стоимости», написанной более 50 лет назад, Джон Берр Уильямс изложил уравнение стоимости, которое мы приводим в сжатом виде. Сегодняшняя стоимость любой акции, облигации или бизнеса определяется ожидаемыми в течение оставшегося срока действия актива притоками и оттоками денежных средств, дисконтированными по соответствующей процентной ставке. Обратите внимание, что формула для акций такая же, как и для облигаций. Тем не менее между ними есть важное различие, которое все усложняет.

У облигации есть купон и дата погашения, которыми определяются будущие денежные потоки. В случае с акциями инвестиционный аналитик должен сам оценить будущие «купоны».

Более того, качество управления влияет на купон облигации лишь в редких случаях – в основном когда руководство настолько неумело или нечестно, что выплата процентов приостанавливается. На «купоны» акций способности руководства влияют очень сильно.

Покупать нужно такой актив, который стоит дешевле остальных при расчете по методу дисконтированных денежных потоков, – независимо от того, растет ли бизнес, волатильна ли или стабильна прибыль, дорог он или дешев по отношению к текущей прибыли и балансовой стоимости. Более того, согласно уравнению стоимости, акции обычно дешевле облигаций, но этот результат не является неизбежным. Если по итогам расчета облигации оказываются более привлекательной инвестицией, именно их и следует покупать.

Если оставить в стороне вопрос цены, то владеть стоит таким бизнесом, в котором большой объем растущего капитала можно размещать при очень высокой ставке доходности в течение длительного времени. Наихудший бизнес делает противоположное, то есть постоянно размещает растущие объемы капитала при очень низкой ставке доходности. К сожалению, бизнес первого типа найти очень трудно: большинству высокодоходных предприятий требуется относительно небольшой капитал. Акционеры такой компании обычно получают выгоду, если она выплачивает большую часть прибыли в виде дивидендов или осуществляет значительный выкуп акций.

Хотя математические расчеты, необходимые для оценки акций, несложны, аналитик – даже опытный и умный – может легко ошибиться при оценке будущих «купонов». В Berkshire мы пытаемся решить эту проблему двумя способами. Во-первых, мы ограничиваемся теми видами бизнеса, которые нам понятны. Это означает, что они должны быть относительно простыми и стабильными. Если бизнес сложный или подвержен изменениям, нам не хватит ума, чтобы предсказать будущие денежные потоки. Этот недостаток, кстати, не особенно нас беспокоит. В инвестировании важно не то, сколько человек знает, а насколько хорошо он осознает, что не знает каких-то вещей. Если инвестор избегает больших ошибок, то сделать остальное правильно уже несложно.

Во-вторых, что не менее важно, мы настаиваем, чтобы в цене покупки был запас прочности. Если, по нашим расчетам, стоимость обыкновенной акции лишь немного превышает ее цену, мы не заинтересованы в покупке. Мы считаем, что именно принцип запаса прочности, на котором так настаивал Бен Грэм, является краеугольным камнем инвестиционного успеха. (1992)

Рост состояния – не то же самое, что увеличение размера