Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

Когда мы с Чарли покупаем акции, на которые смотрим как на небольшие доли бизнеса, наш анализ очень похож на тот, который мы используем при покупке целого бизнеса. Сначала нужно решить, можно ли обоснованно оценить диапазон прибыли на пять или более лет вперед. Если ответ положительный и акция (или бизнес) продается по разумной цене относительно нижней границы нашей оценки, мы ее купим. Если, однако, у нас нет возможности оценить будущую прибыль – что бывает очень часто – мы просто переходим к другим перспективам. За 54 года нашей совместной работы мы ни разу не отказались от привлекательной покупки из-за макроэкономической или политической обстановки или мнения других людей. Мы даже никогда не рассматриваем эти вопросы, когда принимаем решения.

Однако крайне важно осознавать границы «круга компетенции» и не выходить за его пределы. Даже и внутри него возможны ошибки, как с акциями, так и с бизнесом. Но это будут не те катастрофы, которые случаются на долго растущем рынке, когда покупки совершаются в ожидании такого же поведения цен в будущем и из желания быть там, где что-то происходит. (2013)

Оценка внутренней стоимости Berkshire

Первый компонент стоимости – это наши инвестиции: акции, облигации и денежные эквиваленты. На конец года их рыночная стоимость составила 158 миллиардов долларов.

Деньги в страховых операциях, которые нам не принадлежат, финансируют 66 миллиардов долларов наших инвестиций. Эти средства «свободны» до тех пор, пока страховая деятельность безубыточна, то есть полученные нами премии равны убыткам и расходам, которые мы несем. Конечно, результаты страховой деятельности нестабильны: то прибыли, то убытки. Однако на протяжении всей нашей истории наша компания приносила прибыль. Ожидаю, что и в будущем мы будем в среднем безубыточными как минимум. Если мы добьемся этого, то все наши инвестиции – те, которые финансируются как за счет свободных средств, так и за счет нераспределенной прибыли, – можно будет рассматривать как элемент стоимости для акционеров Berkshire.

Второй компонент стоимости Berkshire – прибыль из других источников, кроме инвестиций и страхования. Эти наши 68 нестраховых компаний. В первые годы существования Berkshire мы сосредоточивались на инвестиционной составляющей. Однако в течение последних двух десятилетий мы все больше внимания уделяли прибыльности нестраховых компаний, и эта практика будет продолжена.

За сорок лет средний годовой прирост прибыли от нестраховой деятельности до уплаты налогов в расчете на акцию составил 21,0 %. За тот же период цена акций Berkshire росла на 22,1 % в год. Со временем вы можете ожидать, что цена наших акций будет двигаться примерно тем же путем, что и инвестиции и прибыль Berkshire. Рыночная цена и внутренняя стоимость часто расходятся, иногда надолго, но в итоге они выравниваются.

Есть и третий, более субъективный элемент расчета внутренней стоимости, который может быть как положительным, так и отрицательным: насколько эффективно будет размещение нераспределенной прибыли. В течение следующего десятилетия объем нашей нераспределенной прибыли, как и у многих других компаний, вероятно, сравняется с уже задействованным капиталом или превысит его. Некоторые компании превратят эти нераспределенные доллары в пятидесятицентовики, другие – в двухдолларовые купюры.

Чтобы рассчитать обоснованную внутреннюю стоимость компании, нужно наряду с фактором «что мы имеем сейчас» учитывать и фактор «что они будут делать с деньгами».

Инвестор-аутсайдер зачастую беспомощно наблюдает за тем, как руководство реинвестирует его долю прибыли компании. Если генеральный директор хорош в этой работе, ожидания от реинвестирования увеличат текущую стоимость компании. Если же способности или мотивы генерального директора вызывают подозрения, сегодняшняя стоимость должна быть дисконтирована. Разница в результатах может быть огромной. Доллар тогдашней стоимости в руках руководителей Sears Roebuck или Montgomery Ward в конце 1960-х годов имел совсем другую судьбу, чем доллар, доверенный Сэму Уолтону. (2010)

Заключительное слово об измерении внутренней стоимости, инвестициях и спекуляциях

Если не учитывать налоги, формула, которую мы используем для оценки акций и предприятий, одна и та же. Действительно, формула оценки любых активов, приобретаемых для получения финансовой выгоды, не менялась с тех пор, как ее впервые изложил очень умный человек примерно в 600 году до нашей эры (хотя он был и не настолько умен, чтобы понять, что это был 600 год до нашей эры).

Формулу придумал Эзоп, и его проверенный веками (хотя и несколько неполный) инвестиционный принцип гласил: «Птица в руке стоит двух в кустах». Чтобы применить этот принцип, нужно ответить всего на три вопроса.