Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

Здесь существует серьезное несоответствие между точностью расчетов и неопределенностями, влияющими на переменные, используемые в модели. Мы оцениваем темпы роста на первые 10 лет, а затем – темп роста с конца 10-го года до бесконечности. Это вполне героическое, если не сказать безрассудное, мероприятие. Предположим, что через два-три года компания столкнется с еще большей конкуренцией, технологическими трудностями, резким ростом стоимости материалов, которые она не сможет переложить на клиентов, или любой из множества возможностей, которые сократят и даже могут полностью прекратить рост ее денежного потока. Представьте, насколько точными могут быть наши оценки даже для таких стабильных компаний, как Procter and Gamble или Pfizer, не говоря уже о таких динамично развивающихся фирмах, как Netflix или Google. Мы также предполагаем, что наша компания будет иметь доступ к долгосрочному финансированию с предсказуемой стоимостью капитала на постоянной основе. Однако кто знает сегодня, что потребуют кредиторы через пять лет или сколько потенциальные инвесторы в акционерный капитал будут готовы заплатить за новые акции? Как маржу прибыли, так и необходимый уровень инвестиций, которые являются основой для оценки денежных потоков, одинаково трудно точно спрогнозировать на отдаленное будущее.

Проблема усугубляется тем, что оценки значительно различаются, если лежащие в их основе допущения отклоняются даже незначительно. Рассмотрим терминальную стоимость и мультипликатор денежного потока. Если будущий постоянный темп роста равен 4 %, а будущая стоимость капитала равна 8 %, то мультипликатор терминальной стоимости равен 25 (1 / (8 %–4 %) = 25). Если наша оценка стоимости капитала и темпов роста неверна всего на 1 % в любом направлении, то мультипликатор терминальной стоимости может варьировать от максимального значения 50 (стоимость капитала 7 % минус темп роста 5 %) до минимального значения 16,7 (стоимость капитала 9 % минус темп роста 3 %). Это больше, чем три к одному. И во многих – возможно, в большинстве – оценок терминальная стоимость является доминирующим компонентом общей чистой приведенной стоимости.

Инвесторы, безусловно, знают об этих трудностях и попытаются справиться с ними различными способами. Один из методов, который, безусловно, экономит время и силы, заключается в упрощении процесса оценки путем расчета стоимости на основе мультипликаторов. Это равносильно переносу расчета терминальной стоимости с будущего года на настоящее время. От такого изменения вряд ли можно ожидать повышения точности, при этом остаются в силе все проблемы выбора подходящего мультипликатора, о которых мы говорили выше.

Другой широко используемый подход для корректировки неопределенностей метода NPV заключается в проведении большого количества анализов чувствительности. Здесь аналитик изменяет прогнозируемые операционные параметры компании, от которых зависят будущие денежные потоки – темпы роста продаж, маржу прибыли, требуемые инвестиции на доллар продаж, стоимость капитала, – а затем анализирует соответствующие изменения в оценке компании. Цель – охватить весь диапазон вариантов оценки. Проблема здесь в том, что диапазон обычно велик. Определяющие параметры сложным образом связаны друг с другом, и неясно, какой из многих вариантов оценки вероятнее всего материализуется. Достоинством анализа чувствительности является отчетливое выявление ненадежности оценок NPV, но указание на проблему не равно ее решению.

В пользу подхода к оценке на основе метода чистой приведенной стоимости / дисконтированных денежных потоков можно привести два аргумента. Во-первых, эта методика теоретически корректна. Если бы мы безошибочно знали ожидаемые будущие денежные потоки и точную цену капитала, по которой их следует дисконтировать, анализ чистой приведенной стоимости дал бы правильную внутреннюю стоимость. Во-вторых, теоретически данная методика лучше, чем оценка на основе коэффициентов, поскольку эти коэффициенты, как мы указывали выше, можно рассматривать как просто сокращенные расчеты чистой приведенной стоимости. В той мере, в какой существуют практические проблемы с методом NPV, они в равной, если не в большей, степени применимы к оценкам на основе коэффициентов. Однако на практике существуют три фундаментальные проблемы с использованием метода NPV для расчета внутренней стоимости, из-за которых оценка на его основе будет не лучше, чем у инвесторов на другой стороне сделки.

Проблемы с оценкой на основании чистой приведенной стоимости