The Lords of Easy Money: How the Federal Reserve Broke the American Economy

Базисная торговля отлично работала до тех пор, пока цены на репо оставались низкими и стабильными. Если цены на кредиты репо росли, это мгновенно сводило на нет прибыльность базисной торговли. Хедж-фонды оказывались обязанными произвести выплаты по своим фьючерсным контрактам, но им приходилось платить больше денег, чтобы поддерживать долг по репо. Когда в середине сентября ставки репо резко выросли, финансовые аналитики на Уолл-стрит начали слышать тревожные истории. Некоторые хедж-фонды очень, очень отчаянно пытались получить наличные деньги и получить их быстро. Ральф Аксель, аналитик Bank of America, запечатлел этот момент в отчете, опубликованном несколько месяцев спустя. Его сообщение было леденящим душу. Он отметил, что зависимость хедж-фондов от кредитов репо удвоилась за десять лет. Если бы рынок репо был закрыт для хедж-фондов, то они были бы вынуждены ликвидировать казначейские векселя и ипотечные ценные бумаги в объеме, вдвое превышающем тот, что был ликвидирован в 2008 году.

Всегда сдержанный, Аксель писал: "Последствия могут быть огромными".

Финансовый мир столкнулся с вынужденной ликвидацией, которая может вдвое превзойти по масштабам ужасающий крах 2008 года, и все это происходило в солнечную погоду экономического бума, когда рынки были не просто стабильны, но и росли.

Когда 17 сентября ФРС вышла на рынок репо, она выручила все хедж-фонды, которые отчаянно нуждались в кредите репо. В тот день ставка по такому кредиту превышала 9 %. ФРС предлагала такие кредиты под 2,1 процента, используя деньги, которые она могла создать мгновенно.

Хедж-фонды могли вздохнуть. Рынок репо снова стал доступен для них. Трудно оценить в финансовом плане, сколько денег это стоило хедж-фондам. Они сэкономили много денег на самом кредите репо. Но они также сэкономили почти неисчислимую сумму, избежав последствий неудачных сделок с базисным риском. ФРС позаботилась о том, чтобы хедж-фондам не пришлось ликвидировать свои активы.

В первый день ФРС предложила 75 миллиардов долларов в виде однодневных кредитов репо. В последующие недели темпы увеличились. Программа стала бессрочной и продолжалась до осени, увеличиваясь в размерах. К 23 октября ФРС заявила, что минимальный размер однодневных сделок РЕПО составит 120 миллиардов долларов. Центральный банк предлагал сочетание однодневных и более долгосрочных кредитов РЕПО. 29 октября он увеличил объем долгосрочных сделок РЕПО с 35 до 45 миллиардов долларов в день, наряду с краткосрочными кредитами овернайт.

Похоже, что некоторые хедж-фонды воспользовались шансом свернуть хотя бы часть своих базисных сделок, пока у них была такая возможность. Объем коротких позиций по казначейским фьючерсам постепенно снижался в течение осени и в начале 2020 года, сократившись с почти 900 миллиардов долларов до менее чем 800 миллиардов долларов. Однако он все еще был примерно в четыре раза больше, чем в 2014 году.

 

Когда ФРС объявила об интервенции по репо, она не говорила ни о хедж-фондах, ни о базисных сделках, ни о том, что импровизирует новую систему контроля над ставками по однодневным кредитам. По мере того как спасение репо продолжалось в течение недель и месяцев, чиновники ФРС, такие как Пауэлл, Логан и Уильямс, говорили об этом так, как будто это была обычная форма обслуживания системы.

ФРС сосредоточилась на том, как обвал репо повлиял на ставку по федеральным фондам. Когда эта ставка выходила за установленные границы, в ФРС Нью-Йорка срабатывала так называемая "постоянная директива". Постоянная директива - это приказ поддерживать краткосрочные процентные ставки там, где их хочет видеть FOMC. В тот день в сентябре целевая ставка составляла от 2 до 2,25 процента, и она была нарушена. Поэтому ФРС Нью-Йорка инициировала интервенцию РЕПО, чтобы вернуть ставку на прежний уровень. Все это напоминало шутку, которая ходила в Кремниевой долине. В шутке рассказывалось о новой машине с искусственным интеллектом, которая получила неограниченные полномочия для выполнения простой директивы: Сократить количество спама в электронной почте. Программа ИИ проанализировала проблему, поняла, что все спамные письма созданы людьми, и запустила волну ядерных боеголовок, чтобы уничтожить человечество. Больше никакого спама. Простая директива, выполненная с помощью огромных сил.

Выкупать репо удалось, и директива была выполнена. Ставка по федеральным фондам была возвращена в диапазон. Но однодневные кредиты репо были только началом операции. По мере того как в последующие недели кредиты репо расширялись, Пауэлл уже обсуждал следующий этап плана. ФРС собиралась вернуться к количественному смягчению. В ходе нормализации ФРС сократила банковские резервы до 1,39 триллиона долларов и обнаружила дно бассейна. Даже если ФРС предложит дешевые кредиты репо на постоянной основе, что она рассматривает, ей необходимо будет решить структурную проблему нехватки банковских резервов.