Аналитическая фабрика. Как настроить финансовую аналитику под задачи бизнеса

Оценка средневзвешенной стоимости капитала основывается на поэлементной оценке стоимости каждой из его составных частей: собственного и заемного капиталов.

Стоимость собственного капитала в целом рассматривается с точки зрения упущенной выгоды, поскольку это та доходность, которую инвесторы (акционеры), вкладывая свои ресурсы в компанию, могли бы получить от вложений с аналогичным уровнем риска. В связи с этим стоимость собственного капитала оценивается через стоимость обыкновенных и привилегированных акций. Отдельно оценивается стоимость нераспределенной прибыли.

Стоимость собственного капитала в форме обыкновенных акций – одна из наиболее сложно определяемых величин: данный инструмент финансирования, как правило, не имеет фиксированного дохода, а его рыночная стоимость способна значительно изменяться. В настоящее время можно выделить несколько основных способов оценки стоимости обыкновенных акций:

● дивидендная модель (Dividend Discounted Model);

● модель стоимости капитальных активов (Capital Assets Pricing Model, САРМ);

● метод кумулятивного построения (Build-Up Method, BUM);

● метод долевой премии (Bond Yield Plus Equity Risk Premium);

● модель (теория) арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory, APT);

● модель Фамы‒Френча (FFM).

Далее рассмотрим наиболее распространенные из этих способов.

Дивидендная модель (Dividend Discounted Model, DDM)

Эта модель является простейшей в классе. Впервые она была предложена Джоном Уильямсом в 1938 г., но более подробное обоснование получила в работах Мирона Гордона и Элайи Шапиро.

В соответствии с данной моделью стоимость обыкновенных акций компании определяется текущей стоимостью дивидендов, которые акционеры либо получают, либо желают получить от компании, а также ожидаемыми изменениями курсовой стоимости акций. Таким образом, дивиденды выступают платой за инвестированный собственниками капитал в акции компании. Инвестор (акционер), владея различными активами, в том числе обыкновенными акциями, ожидает получения от их работы будущей выгоды. В общем виде ценность актива можно определить в виде потока будущей выгоды, которая возникает в результате владения им. Тогда ценность обыкновенной акции будет представлять приведенную стоимость (PV) предполагаемых будущих дивидендов от конкретной акции:

где P₀ – текущая рыночная ценность акции;

DPS – предполагаемые будущие дивиденды в расчете на одну акцию;

N – число лет, в течение которых организация предполагает выплачивать дивиденды;

R_s – стоимость обыкновенных акций (акционерного капитала) для компании (отдача, требуемая инвесторами).

При известном (ожидаемом) значении ценности обыкновенной акции и предполагаемых будущих дивидендов стоимостью обыкновенной акции будет такая ставка дисконтирования, которая, будучи примененной к потоку предполагаемых будущих дивидендов, даст приведенное значение PV, равное текущей рыночной ценности акции. Таким образом, необходимая норма доходности для инвесторов, владеющих обыкновенными акциями (т. е. стоимость акционерного капитала для компании), аналогична внутренней норме доходности (IRR), используемой при оценке инвестиционных проектов.

Чтобы определить необходимую норму доходности для инвесторов, можно использовать метод последовательных итераций, применяемый для нахождения IRR инвестиционных проектов. Однако на практике данный метод используется редко, поскольку обычно применяются некоторые допущения для облегчения вычислений. Это связано со сложностью прогнозирования будущего потока дивидендов от обыкновенной акции.

Наиболее часто делают следующие допущения:

1. Дивиденды будут оставаться постоянными в течение бесконечного периода времени. Если предположить, что это так, то уравнение для вычисления текущей рыночной ценности акции, приведенное выше, можно упростить до следующего вида:

2. Дивиденды будут увеличиваться с течением времени с постоянным темпом g. Если предполагается, что темпы роста дивидендов будут постоянными, то уравнение для получения текущей рыночной ценности акций можно будет сократить до следующего вида (формула Гордона):

Данная формула может быть модифицирована, если предположить, что компания проводит дополнительную эмиссию обыкновенных акций, которая неизбежно вызывает и дополнительные затраты. В этом случае для определения стоимости вводится новый параметр, который представляет собой удельный вес затрат на размещение акций (отношение понесенных затрат к объему дополнительно размещенных акций):

где r_fc – удельный вес затрат на размещение акций.