Аналитическая фабрика. Как настроить финансовую аналитику под задачи бизнеса

В условиях развивающегося рынка этот метод имеет существенные ограничения к применению. Во-первых, он требует, чтобы компания платила дивиденды, причем эти дивиденды должны в обозримом будущем стабильно расти. Только в этом случае можно относительно надежно оценить величину g. В условиях, когда лишь единичные компании платят хоть какие-то дивиденды своим акционерам, это представляется неоправданным упрощением. Во-вторых, модель DDM – позитивная, а не нормативная. Ее применение для оценки стоимости капитала основано на предположении, что акции рассматриваемой компании оценены рынком адекватно, т. е. в цене отражена вся доступная информация об акции и потому именно этот уровень цены определяет требования к ее доходности. Если же предположить, что инвесторы на рынке недостаточно информированы, мыслят не всегда рационально и вообще рынок качественно неоднороден, а цены на нем не всегда диктуются соображениями прямой коммерческой выгоды, то предъявление требований к доходности с опорой на эти цены выглядит сомнительным.

Модель стоимости капитальных активов (Capital Assets Pricing Model, САРМ)

Этот метод основан на соотношении риска и доходности. Стоимость собственного капитала определяется исходя из условия, что требуемая норма доходности (стоимость капитала) должна отражать уровень риска, который вынуждены нести собственники, чтобы получить указанную доходность. Данный способ применяется только для оценки стоимости обыкновенных акций.

В соответствии с моделью CAPM необходимая инвестору (акционеру) норма доходности по конкретной акции определяется следующим образом:

E(R_i) = R_ƒ + (R_m – R_ƒ) × β = R_ƒ + ERP × β,

где Е(R_i) – ожидаемая доходность актива (затраты на капитал);

R_f – ставка доходности свободных от риска ценных бумаг (безрисковых вложений), как правило, государственных;

R_m – среднерыночный уровень доходности обыкновенных акций, т. е. средняя ставка доходности по всем акциям, котирующимся на фондовом рынке;

ЕRР – премия за риск инвестирования в акции;

β – (бета-коэффициент) показатель систематического риска.

Рассмотрим элементы модели CAPM более подробно.

Безрисковая ставка (Risk-free Rate, R_f) – ставка для инвестиций, свободных от риска невыполнения обязательств, т. е. ставка, теоретически не имеющая риска дефолта. Пожалуй, основным подходом к определению величины безрисковой ставки является ее определение на основе доходности долгосрочных государственных облигаций конкретной страны, как это предусмотрено Международным валютным фондом. Наиболее часто в роли элемента для долгосрочных инвестиций выступает доходность долгосрочных казначейских облигаций США[78]. Агентство Ibbotson Associates, например, для своих исследований использует 20-летний период обращения указанных казначейских облигаций, начиная с 1926 г., ссылаясь на следующие причины:

● долгосрочный временной горизонт;

● данные включают Великую депрессию – т. е. то, что может произойти в длительной перспективе;

● 1926-й является самым ранним годом, когда появились достаточно надежные записи фактов, необходимых для исследования;

● 20-летние казначейские облигации США на тот момент являлись самыми долгосрочными облигациями.

В стоимостной финансовой аналитике для определения справедливой рыночной или инвестиционной стоимости действующего бизнеса почти всегда используются именно долгосрочные ставки, чтобы отразить долгосрочный характер инвестиций.

В качестве безрисковой ставки помимо доходности государственных заимствований также могут приниматься ставки LIBOR (для валютных заимствований разного срока), MosPrime, MIBOR (для рублевых заимствований). В некоторых случаях финансовыми аналитиками применяется ставка рефинансирования ЦБ РФ.

Премия за риск инвестирования в акции (Equity Risk Premium, ERP) – дополнение к безрисковой норме доходности за повышенный риск, присущий собственному капиталу в отличие от заемного. Экономический смысл данного показателя в том, что он учитывает дополнительный риск сверх безрисковой ставки, связанный с инвестированием в портфель публично торгуемых обыкновенных акций компаний с большой капитализацией.

Однако совершенно очевидно, что инвестиционный риск неодинаков в разных странах и варьируется в зависимости от политических, правовых и экономических условий. Отклонение от американских норм доходности, которые традиционно выступают в качестве базы в процессе измерения стоимости капитала, может быть минимальным, как, например, в Англии, Люксембурге, или существенным, как в развивающихся странах. В связи с этим необходима дополнительная корректировка стоимости капитала на фактор странового риска[79].