Рынки капитала. Перезагрузка

Сроки сбора заявок оказались менее подвержены компрессии, хотя на DIAS в феврале 2024 года имел место случай их сокращения до 3,5 рабочих дней, а при размещении OZPH в октябре 2024 года на сбор заявок 3,5 рабочих дня было отведено изначально. Тут важно учитывать, что выставление заявок розничными инвесторами осуществляется и в выходные дни, а существенный объем розничного спроса приходит в последние 24 часа сборов.

Кто покупатели и сколько спроса они приносят?

Целевой аудиторией всех представленных в таблице 5 сделок являются институциональные и розничные инвесторы.

Отклонение количества институциональных инвесторов в меньшую сторону от медианы может объясняться состоянием рынка (WUSH) или расхождением в ценовых ожиданиях (HNFG), но в любом случае именно институциональные инвесторы определяют цену (price setters).

К определенной таким образом цене присоединяются розничные инвесторы (price takers); их количество варьируется в зависимости от состояния рынка и уровня интереса к сделке.

В таблице 5 (на следующем развороте) предложена альтернатива графикам-водопадам старого рынка, показывающая ценовую чувствительность институциональных инвесторов на этапе премаркетинга.

По сравнению со старым рынком количество институциональных инвесторов ощутимо сократилось (с 83 до 20).

Среди них стоит особо выделить Tier 1 инвесторов – это крупнейшие управляющие компании и крупные фонды, инвестирующие как в публичные, так и в частные размещения. Будучи основными покупателями нового рынка, они оказывают существенное влияние на определение цены IPO. С учетом данных таблицы 8 к идеальной модели ближе те IPO, где три из пяти Tier 1 инвесторов на этапе премаркетинга выразили готовность принять участие в сделке.

Спрос управляющих компаний представлен как паевыми инвестиционными фондами (ПИФ), так и средствами в доверительном управлении (ДУ). Поэтому при оценке интереса институциональных инвесторов к сделке необходимо смотреть не только на их количество, но и объем спроса в рублевом выражении (сравните HNFG и более «институциональный» DELI). Между ПИФами и ДУ есть отличия и в подходе к аллокациям (смотрите комментарии к Таблице 7).

Если в декабре 2022 года WUSH с трудом привлек ₽2,3 млрд, то ровно через год SVCB разместил уже ₽11,5 млрд. Но к осени 2024 года на фоне ужесточения денежно-кредитной политики планка по объемам сделок опустилась. Институциональный спрос демонстрировал относительную устойчивость, в то время как спрос от розничных инвесторов сократился раз в десять.

После двухпроцентной аллокации на ASTR розничные инвесторы существенно инфлировали свои заявки на SVCB, DIAS, LEAS и MBNK, чтобы приблизиться к аллокациям желаемых размеров. Спрос же институциональных инвесторов подвержен инфляции в значительно меньшей степени.

Какую цену платят покупатели?

Оценка по мультипликаторам является основным методом оценки IPO: инвесторы выбирают одну сравнимую компанию / несколько сравнимых компаний и требуют к ней / к ним скидку.

Определяя размер скидки, инвесторы принимают во внимание различные факторы (см. таблицу 6): на уровень дисконта влияют темпы роста / уровень маржинальности, состояние первичного рынка / конкурентная среда / структура капитала / капиталоемкость бизнеса.

Так, ввиду сложных рыночных условий дисконт WUSH оказался выше базовых 20 %, несмотря на высокие темпы роста и уровень маржинальности.

А DELI, с одной стороны, благодаря меньшему регуляторному риску удалось переключить инвесторов с WUSH на технологические компании с сопоставимыми темпами роста и уровнем маржинальности, но, с другой стороны, подвергся дисконтированию выше среднего ввиду капиталоемкости бизнеса и уровня долговой нагрузки.

Как видно из таблицы 6, основными мультипликаторами для нефинансового сектора является EV/EBITDA, для финансового сектора – P/B для банков (SVCB, MBNK), P/E для небанковских институтов (LEAS, ZAYM).

Помимо оценки по мультипликаторам инвесторы и особенно аналитики используют метод дисконтирования денежных / дивидендных потоков. В консенсусе последних этот метод, как правило, задает верхнюю границу оценки.

В таблице 6 оцифрованы дисконты не только к сравнимой компании / сравнимым компаниям, но и к середине консенсуса аналитиков.

Статистика демонстрирует разнонаправленные тренды (WUSH, DELI, SVCB vs все прочие случаи), а в двух случаях (ASTR и MBNK) дисконт наблюдается там, где размещение прошло без скидки к сравнимой компании.

С учетом этого исчисление дисконта к консенсусу аналитиков является скорее способом оценки потенциала роста стоимости (upside).

Инвесторы же не считают дисконты к консенсусу аналитиков, а, продисконтировав денежные / дивидендные потоки в собственных моделях, могут потребовать скидку к полученной таким образом стоимости.

Сколько акций получают покупатели?