Рынки капитала. Перезагрузка

При распределении акций институциональным инвесторам на сделках с высоким уровнем переподписки банки-организаторы исходят из минимально возможного объема, на прочих сделках стараются учесть желаемый объем (с учетом экспертной оценки вероятности докупок / продаж). Tier 1 инвесторы получают аллокации выше, чем прочие инвесторы, хотя на сделках с очень высоким уровнем переподписки это различие нивелируется. Заявки управляющих компаний за счет средств в доверительном управлении аллоцируются либо пропорционально с розницей, либо на уровне институциональных инвесторов с краткосрочной стратегией.

На определенную таким образом аллокацию обычно приходится около половины объема предложения, хотя она может доходить до 80 % (VSEH).

Оставшийся объем акций за вычетом резерва на сотрудников и партнеров (на некоторых сделках доходил до 25 %) распределяется розничным инвесторам. Из сделок, представленных в таблице 7 на следующем развороте, лишь SVCB использовал обратную зависимость между размером заявки и аллокацией; на прочих сделках акции распределялись пропорционально.

Низкие аллокации розничным инвесторам вызывали множество нареканий в финансовом сообществе и привлекли пристальное внимание Банка России, хотя на «горячих» сделках на низкие аллокации жалуются и институциональные инвесторы. Чтобы хоть как-то повысить аллокации, розничные инвесторы были вынуждены инфлировать спрос. Кроме того, начиная с ASTR, сложилась практика делать реверанс в сторону небольших заявок. Соответственно, розничные инвесторы стали массово выставлять множественные заявки (как правило, через разных брокеров; на SVCB один инвестор выставил 14 000 заявок). Не удивительно, что эмитенты стали такие заявки обнулять (начиная с LEAS – с предупреждением, до этого SVCB и DIAS – без оного).

Опыт показал, что покрытие книги в первый день сборов не является панацеей для динамики сборов (VSEH), а относительно высокая переподписка – для динамики котировок (IVAT, OZPH).

Уровень переподписки IPO нового рынка ощутимо выше, чем IPO старого рынка (6,1× против 1,8×).

Какова динамика котировок и объема торгов?

Для расширенной по сравнению с четвертым изданием выборки сделок тезис о более высокой по сравнению со старым рынком первоначальной доходности сохранился, хотя увеличилось и число наблюдений с неутешительной динамикой котировок (см. таблицу 8 на следующем развороте).

Сразу после IPO «Группы Астра» участники рынка активно обсуждали вопрос, не надо ли было увеличить цену предложения. В старом рынке установление цены выше верхней границы было очень редким явлением («Вымпелком» 1996, Yandex 2011, Ozon 2020). Не знаю, какая ситуация была с Yandex и тем более с «Вымпелкомом», но Ozon обладал обратной связью о готовности купить по цене на шаг выше, предоставленной частью инвесторов (достаточно репрезентативной). По ASTR же такой информации не было вовсе, и не было понятно, на базе чего принимать решение об увеличении цены (и до какого предела).

Как показал опыт «МТС Банка», разрыв в ценовых ожиданиях продавца и крупнейших институциональных покупателей вкупе со значительной инфляцией спроса (см. таблицу 5) могут создать существенные риски для динамики котировок, несмотря на положительную динамику котировок в первый день торгов.

Важно понимать, что за 0 / –1 % в первый день стоит деятельность стабилизационного агента, а в течение торговой сессии котировка может уходить существенно ниже.

Котировки IPO с нулевой / отрицательной первоначальной доходностью могут восстановиться, если компания выполняет данные на IPO обещания и продолжает коммуницировать с рынком (WUSH, HNFG, OZPH).

В отличие от четвертого издания, динамика котировок представлена с трехмесячным горизонтом, чтобы по возможности очистить факторы сделки от влияния фактора (волатильного) рынка.

Объемы торгов в первый день демонстрируют пиковые значения: инвесторы фиксируют прибыль / убыток и продают избыточные акции / докупают акции до целевого объема (см. таблицу 9). Впоследствии объемы торгов затухают.

<p id="x26_x_26_i0">Ценообразование SPO

Поскольку на этапе становления нового рынка для розничного инвестора, в отличие от институционального, дисконт не являлся убедительным аргументом для участия в сделке («зачем ставить заявку и морозить деньги, если можно просто купить в стакане?»), в рамках SPO «Группы Позитив» в сентябре 2022 года на каждые четыре купленные акции ему был предложен бесплатный опцион на покупку пятой по цене размещения.

Такая инновационная структура сделки была хороша для своего времени, но обладала и рядом недостатков:

• ограниченный объем (см. комментарии к таблице 10);

• дороговизна (см. комментарии к таблице 11);

• давление на котировку в день объявления цены (см. комментарии к таблице 13);

• эффект «стеклянного потолка» для котировки (см. комментарии к таблице 13).

В четвертом издании я писал, что сделки без опционов вернутся. И это случилось всего через две недели после подписания книги в печать:-)