Secrets of Sand Hill Road: Venture Capital and How to Get It

Возьмем, к примеру, ликвидационную привилегию. У Haiku есть 1х, участвующая ликвидационная преференция, в то время как у Indigo - неучаствующая. Вспомните, что это значит: Haiku получает возможность дважды окунуться и не только сначала забрать свои инвестиции в размере 2 миллионов долларов, но и затем участвовать в любых дополнительных поступлениях, как если бы она была простым акционером.

Один из способов оценить их - посмотреть на матрицы выплат по двум предложениям. Матрица выплат показывает, как в различных точках потенциальной цены выхода распределяются доходы от этого выхода между держателями обыкновенных и привилегированных акций.

Haiku не только вернет свои инвестиции в размере 2 миллионов долларов при любой оценке выхода выше 2 миллионов долларов, но и получит 20 процентов от оставшейся выручки. Напротив, при цене выхода в 12 миллионов долларов компания Indigo решит конвертировать свои привилегированные акции в обыкновенные и заберет только 33,3 процента выручки, что соответствует ее уровню экономической собственности. В зависимости от того, как вы оцениваете возможные варианты выхода вашей компании, вы можете решить, что большее разводнение в сделке с Indigo стоит того, чтобы избежать участия команды Haiku сверх ее ликвидационной привилегии при более высоких ценах продажи.

Ниже приведена матрица выплат Хайку:

А вот матрица выплат Индиго:

Последний экономический аспект, который необходимо рассмотреть, - это положение о защите от размывания. Напомним, что оно вступает в силу, если в ходе последующего раунда финансирования цена раунда окажется меньше цены текущего раунда. В этом случае венчурные фонды имеют право на некоторую корректировку цены на свои первоначальные акции - точная сумма зависит от того, используется ли широкая средневзвешенная защита или полный храповик. В договоре Haiku предусмотрено первое, а в договоре Indigo - второе. Напомним, что формула средневзвешенного показателя более благоприятна для держателей обыкновенных акций, поскольку она сглаживает эффект от раунда с более низкой ценой за счет взвешивания корректировки цены в зависимости от относительного размера нового раунда финансирования. В отличие от этого, полный храповик наиболее разводняет держателей обыкновенных акций, поскольку фактически возвращает цену покупки инвесторами предыдущего раунда к цене текущего предложения о финансировании.

Чтобы проиллюстрировать эффект антиразбавления, предположим, что, несмотря на все ваши усилия, дела идут не очень хорошо, и через восемнадцать месяцев вы сидите здесь, израсходовав наличные, но не добившись необходимого прогресса. Вы все еще верите в компанию (как и ваши первоначальные венчурные инвесторы), но ваша оценка все равно будет отражена в менее запланированном прогрессе. В результате Momentum Capital готова вложить в компанию еще 2 миллиона долларов, но только при предварительной оценке в 6 миллионов долларов.

Первый вопрос заключается в том, применимы ли здесь существующие положения о противодействии размыванию. Ответ, к сожалению, утвердительный - потому что предлагаемая оценка ниже, чем оценки, указанные в договорах Haiku и Indigo. Если вы посчитаете, то увидите, что начальные цены за акцию, предложенные Momentum, составляют около девяноста центов (если бы мы были в стране Haiku) и семьдесят восемь центов (если бы мы были в стране Indigo). Оценка, конечно, одна и та же, но цена за акцию разная, потому что у нас разное количество акций в обращении между двумя венчурными сделками. (Надеюсь, вы понимаете, что для расчета цены за акцию нужно разделить предварительную оценку в 6 миллионов долларов на общее количество акций в обращении).

Но это еще не вся история. Эти цены за акцию не будут теми ценами за акцию, по которым Momentum в конечном итоге инвестирует в компанию. Почему так? Потому что Momentum хочет инвестировать 2 миллиона долларов и владеть 25 процентами компании (2 миллиона долларов делятся на 8 миллионов долларов, полученных после оценки). Однако, если учесть защиту от размывания, которую Haiku и Indigo получают в рамках сделки, компании необходимо выпустить для них больше акций, что, в свою очередь, размывает долю Momentum. Таким образом, мы оказываемся в круговой модели - дополнительные акции, выпущенные Haiku/Indigo, уменьшают долю владения Momentum, что требует от нас снижения фактической цены за акцию для Momentum и, соответственно, выпуска дополнительных акций, снижение эффективной цены за акцию которых требует от нас пересчета защиты от размывания, и так далее.

В конце концов мы заставим нашу модель Excel выполнить достаточное количество итераций, чтобы сойтись на правильном ответе, но это нелегкая задача. А теперь самое мучительное: Сколько будут стоить различные положения о предотвращении размывания в виде дополнительных акций, присужденных каждой из компаний Haiku и Indigo? Давайте посмотрим на таблицу капитализации для каждой сделки Momentum.

Вот таблица капитализации, если бы мы взяли договор Haiku, а затем заключили сделку Momentum:

Акционер

# Количество акций