Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

Насколько вы уверены, что в кустах действительно есть птицы? Когда они появятся и сколько их будет?

Какова безрисковая процентная ставка (за которую мы принимаем доходность долгосрочных облигаций США)? Ответив на эти три вопроса, вы будете знать максимальную стоимость куста и максимальное количество птиц, которое вы готовы отдать за этот куст. И, конечно, считайте не в птицах. Считайте в долларах.

Расширенная версия инвестиционной максимы Эзопа, переведенной на язык денег, незыблема. Она применима к покупке ферм, нефтяных роялти, облигаций, акций, лотерейных билетов и производственных предприятий.

Ни появление парового двигателя, ни изобретение электричества, ни создание автомобиля – ни на йоту не изменили эту формулу. И интернет не изменит. Просто подставьте правильные цифры, и вы сможете проранжировать по привлекательности все возможные варианты использования капитала по всей Вселенной.

Обычные показатели, такие как дивидендная доходность, отношение цены к прибыли или к балансовой стоимости и даже темпы роста не имеют никакого отношения к оценке, за исключением того влияния, которое они оказывают на величины и сроки денежных потоков бизнеса, входящих и исходящих. Рост может разрушить стоимость, если вложения в первые годы реализации проекта или предприятия превысят дисконтированную стоимость денежных потоков последующих лет. Рыночные комментаторы и инвестиционные менеджеры, которые легкомысленно называют принципы «роста» и «стоимости» контрастными подходами к инвестициям, демонстрируют невежество, а не искушенность. Рост – это просто компонент формулы стоимости – обычно со знаком плюс, но иногда со знаком минус.

Гипотеза Эзопа проста, как и третья переменная формулы – процентные ставки. Намного сложнее подставить цифры вместо двух других переменных. По сути, брать точные цифры будет даже глупо: лучше работать с диапазоном возможностей.

Обычно диапазон настолько широк, что никакого практического вывода сделать невозможно. Но иногда даже по очень консервативным оценкам будущего появления птиц видно, что заявленная цена поразительно низка по отношению к стоимости. (Назовем это теорией неэффективного куста.) Конечно, чтобы прийти к обоснованному заключению, инвестору необходимо общее понимание экономики бизнеса, а также способность мыслить самостоятельно. Но ни гениальность, ни ослепительные прозрения для этого не нужны.

С другой стороны, нередки случаи, когда самые блестящие инвесторы не могут убедить себя в том, что птицы когда-нибудь появятся, даже используя очень широкий диапазон оценок. Такая неопределенность часто возникает при изучении новых предприятий и быстро меняющихся отраслей. В подобных случаях любое капитальное вложение нужно признать спекулятивным.

В спекуляциях основной акцент делается не на том, что произведет актив, а сколько за него заплатит следующий покупатель. Такой подход не является ни незаконными, ни аморальным, ни антиамериканским. Но в такую игру мы с Чарли играть не хотим. Если мы ничего не принесли на вечеринку, почему мы должны рассчитывать, что унесем что-то домой?

Граница между инвестициями и спекуляциями никогда не бывает четкой. Но она еще больше размывается после триумфа, недавно пережитого большинством участников рынка. Ничто так не усыпляет разум, как большие дозы денег без усилий. После столь опьяняющего переживания даже здравомыслящие люди начинают вести себя как Золушка на балу. Они знают, что если остаться до полуночи, то есть продолжать спекулировать компаниями, которые колоссально переоценены по отношению к будущим денежным потокам, то в конечном итоге карета превратится в тыкву.

Но тем не менее они не хотят пропустить ни одной минуты этой замечательной вечеринки. Поэтому все участники планируют уйти за несколько секунд до полуночи. Но есть одна проблема: они танцуют в комнате, где у часов нет стрелок. (2000)

Управление рисками: кто несет ответственность

По моему мнению, совет директоров огромного финансового учреждения обязан возложить на генерального директора полную ответственность за управление рисками. Не настоять на этом – халатность. Если директор с этой задачей не справляется, ему следует искать другую работу. А если он ее проваливает, так что становится необходимым вмешательство правительства (в виде выделения средств или гарантий), финансовые последствия и для него, и для совета директоров должны быть суровыми. (2009)

Диверсификация и концентрация; риск и доходность