Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

Принятая нами стратегия противоречит общепринятым догматам о диверсификации. Поэтому многие эксперты утверждают, что она более рискованна, чем у более традиционных инвесторов. Мы с этим не согласны. Мы считаем, что политика концентрированного портфеля вполне может помочь снизить риск, если при этом инвестор проявляет пристальное внимание к бизнесу и уверен в его экономических характеристиках. Без этого покупать нельзя. Высказывая это мнение, мы придерживаемся словарного определения риска как «возможности потери или ущерба».

Ученые, однако, дают иное определение инвестиционного «риска». По их утверждениям, риск – это относительная волатильность акций или портфеля акций, то есть волатильность в сопоставлении с большой совокупностью акций. Используя базы данных и статистику, эти ученые с точностью вычисляют «бета» акции – ее относительную волатильность в прошлом – и затем на основании этого расчета строят заумные теории инвестиций и размещения капитала. Однако в своей жажде найти способ универсального расчета для измерения риска они забывают один фундаментальный принцип: лучше быть приблизительно правым, чем ошибаться со всей точностью.

Для владельцев бизнеса (именно таковыми мы считаем акционеров) научное определение риска бьет настолько мимо цели, что приводит к абсурду. Например, согласно бета-теории, акция, которая очень резко упала по сравнению с рынком – как Washington Post, когда мы купили ее в 1973 году, – становится при заниженной цене «более рискованной», чем была по высокой цене. Имеет ли это рассуждение какой-либо смысл для того, кому предложили целую компанию задешево?

На самом деле настоящий инвестор рад волатильности. Почему рад – объяснил Бен Грэм в главе 8 книги «Разумный инвестор». Там он представил мистера Рынка – услужливого парня, который каждый день готов купить или продать все, что пожелаете.

Чем больше этот парень подвержен маниакальной депрессии, тем больше возможностей открывается перед инвестором. Если рынок трясет от паники, значит, солидные предприятия иногда будут оцениваться иррационально дешево.

Невозможно понять, в чем опасность низких цен для инвестора, который совершенно свободно может либо игнорировать рынок, либо воспользоваться его глупостью.

При оценке риска бета-пурист не снисходит до изучения продукта компании, ее конкурентов или объема заемных средств. Ему даже название компании не очень интересно. Дорого ему одно – динамика цен на ее акции. В отличие от него, мы с радостью забудем про динамику цен, а вместо этого будем искать информацию, которая поможет лучше понять бизнес компании. Поэтому после покупки акции рынок может хоть закрыться на год или два – беспокоиться об этом мы не будем. Для подтверждения нашего благосостояния нам не нужна ежедневная котировка нашей 100 %-й позиции в See’s или H. H. Brown. Зачем тогда нам котировка нашей 7 %-й доли в Coke?

По нашему мнению, реальный риск, который должен оценить инвестор, заключается в следующем. Обеспечат ли доходы от инвестиций после уплаты налогов (включая поступления от продажи) за весь предполагаемый срок владения по меньшей мере такую же покупательную способность, какая у него была вначале, плюс скромную процентную ставку на первоначальные вложения? Такой риск нельзя рассчитать с математической точностью, но можно получить оценку, достаточную для практических выводов. Основными факторами при оценке являются:

1. Уверенность в долгосрочных экономических характеристиках бизнеса.

2. Уверенность в способностях менеджмента как в отношении реализации потенциала бизнеса, так и в отношении разумного использования денежных потоков.

3. Уверенность в том, что руководство направит прибыль от бизнеса акционерам, а не себе.

4. Цена покупки бизнеса.

5. Ставки налогообложения и инфляции, от которых зависит, насколько будет снижена чистая доходность инвестора по сравнению с валовой доходностью.

Многим аналитикам эти факторы покажутся размытыми до невыносимости, поскольку их невозможно извлечь из какой-нибудь базы данных. Но оттого, что их сложно оценить количественно, они не становятся менее значимыми. Кроме того, эту сложность можно преодолеть. Когда от судьи Стюарта потребовали дать определение непристойности, он ответил: «Я узнаю ее, когда увижу». Так же и инвесторы «видят» инвестиционные риски – без количественной точности, но с практической пользой, не обращаясь к сложным уравнениям или истории цен. (1978)

Эффективное управление с точки зрения Berkshire

Наиболее важные факторы, определяющие внутреннюю стоимость фирмы, – качество управления и экономическая доброкачественность бизнеса. Баффетт подробно описал, какими должны быть как хорошее управление, так и хороший бизнес.

В 1983 году я изложил 13 принципов ведения бизнеса с точки зрения собственников, которые могут помочь новым акционерам понять наш управленческий подход.