Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

Значимость генерального директора трудно переоценить. Пока в Gillette в 2001 году не появился Джим Килтс, компании приходилось трудно, и особенно много ошибок было в размещении капитала. Главный пример – приобретение Duracell, которое стоило акционерам миллиарды долларов, – но этого в обычных бухгалтерских отчетах не увидишь. Стоимость бизнеса, которую получила Gillette в результате этого приобретения, не была эквивалентна той цене, которую она заплатила. (Удивительно, но этот основополагающий критерий при обсуждении вопросов приобретения почти всегда игнорируется как руководством компании, так и ее инвестиционными банкирами.) (2005)

Поведение при приобретении

Как видно из нашей истории, нам одинаково удобно работать как с бизнесом в полной нашей собственности, так и с рыночными ценными бумагами, то есть с небольшими долями бизнеса. В каждой из этих областей мы постоянно ищем способы задействовать крупные суммы. (Но мы стараемся избегать мелких обязательств: «Если что-то не стоит делать вообще, то это и хорошо делать не стоит».) Действительно, требования к ликвидности наших предприятий по страхованию и торговле купонами предполагают крупные инвестиции в рыночные ценные бумаги.

Принимая решение о приобретении, мы ориентируемся на максимизацию реальных экономических выгод, а не управленческой власти или отчетных бухгалтерских показателей. (Менеджмент, предпочитающий бухгалтерскую видимость экономическому содержанию, в долгосрочной перспективе не добивается ни того, ни другого.)

Независимо от того, что будет с прибылью по отчетам, мы скорее купим 10 % компании Wonderful Business T по цене X за акцию, чем 100 % по цене 2X за акцию. Большинство корпоративных менеджеров предпочитают как раз обратное, и недостатка в обоснованиях у них нет.

Тем не менее мы подозреваем, что большая часть дорогостоящих поглощений объясняется тремя мотивами, часто не озвучиваемыми:

1. Лидеры в бизнесе или в иных сферах обычно кипят жизнью и поэтому наслаждаются атмосферой повышенной активности и сложных задач. В Berkshire корпоративный пульс никогда не бьется так быстро, как перед поглощением.

2. Большинство организаций оценивают себя, оцениваются другими и вознаграждают своих менеджеров прежде всего по критерию размера, чем по иным критериям. (Спросите менеджера из списка Fortune 500, какое место занимает его корпорация. Он, конечно, ответит про место в списке, ранжированном по продажам. Он может даже не знать, какое место его компания занимает в списке, ранжированном по прибыльности, который добросовестно составляет тот же Fortune из тех же 500 корпораций.)

3. Видимо, слишком многих руководителей в нежные детские годы впечатлила сказка о царевне-лягушке. Поэтому они уверены, что их управленческий поцелуй сотворит чудеса с прибыльностью компании T (Target).

Самое главное тут – оптимизм. Если бы не вера в чудо, зачем еще акционерам компании А (Acquisitor) желать завладеть долей в компании Т по цене поглощения, если при самостоятельной прямой покупке на рынке они заплатили бы в два раза меньше?

Другими словами, инвесторы всегда могут купить лягушку по рыночной цене. Если вместо этого они финансируют принцев, которые хотят заплатить двойную цену за право поцеловать лягушку, то такие поцелуи должны быть по-настоящему горячи. Поцелуев мы видели много, а чудес – очень мало. Тем не менее многие управленческие принцы по-прежнему невозмутимо уверены в силе своих поцелуев, хотя задние дворы их корпораций кишат лягушками, которые так и не ответили им взаимностью… (1981)

Предприятия – великие, хорошие и ужасные

Посмотрим, какие виды бизнеса нас заводят. И заодно обсудим, каких мы избегаем.

Чарли и я ищем компании, у которых: (а) понятный нам бизнес; (б) доброкачественная долгосрочная экономика; (в) умелое и надежное руководство; и (г) разумный ценник. Мы предпочитаем покупать либо весь бизнес, либо, если руководство является нашим партнером, не менее 80 %. Однако когда качественные покупки с установлением контроля недоступны, мы также с удовольствием покупаем небольшие доли крупных предприятий на фондовом рынке. Лучше иметь долю в бриллианте «Надежда», чем полностью владеть стразами.

У по-настоящему великого бизнеса должен быть прочный «ров», который защищает повышенную доходность вложенного капитала. Капитализм устроен так, что конкуренты неоднократно будут штурмовать любой «замок» бизнеса, который приносит высокую прибыль. Поэтому для стабильного успеха необходим мощный барьер, например низкая себестоимость (GEICO, Costco) или мощный мировой бренд (Coca-Cola, Gillette, American Express). История бизнеса полна фейерверков – компаний, чьи рвы оказались иллюзорными и вскоре были засыпаны.

Наш критерий «стабильности» заставляет нас исключить компании в отраслях, подверженных быстрым и непрерывным изменениям.