Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

Хотя «созидательное разрушение» капитализма полезно для общества, оно не придает уверенности инвестициям. Ров, который необходимо постоянно рыть заново, – в конечном итоге и не ров вовсе.

Кроме того, по этому критерию нужно исключить бизнес, успех которого полностью зависит от выдающегося управления. Конечно, потрясающий генеральный директор – это колоссальный актив для любого предприятия, и у нас в Berkshire таких менеджеров в избытке. Благодаря их способностям были созданы миллиарды долларов стоимости. Если бы бизнесом руководили обычные управленцы, эти цифры никогда бы не материализовались.

Но если для достижения высоких результатов в бизнесе требуется суперзвезда, сам бизнес превосходным считаться не может. Медицинская компания, которую возглавляет ведущий нейрохирург вашего региона, может получать огромную растущую прибыль, но это ничего не говорит о будущем компании. Ров исчезнет вместе с хирургом. Однако можно рассчитывать на то, что ров клиники «Мейо» будет существовать, даже если вы не помните, как зовут ее главврача.

Долгосрочное конкурентное преимущество в стабильной отрасли – вот что мы ищем в бизнесе. Если это сопровождается быстрым органическим ростом – замечательно. Но даже без органического роста такой бизнес приносит прибыль. Мы просто возьмем сочную прибыль этого бизнеса и купим на нее другие похожие компании. Нет такого правила, чтобы вкладывать деньги туда, где вы их заработали. Более того, зачастую это ошибка. По-настоящему великие компании, с огромной рентабельностью материальных активов, не могут на долгий срок реинвестировать существенную часть прибыли внутри компании с высокой нормой доходности.

Давайте рассмотрим образцовый бизнес мечты – нашу собственную компанию See’s Candies. Индустрия шоколадных конфет в коробках, в которой она работает, неинтересна: потребление на душу населения в США крайне низкое и не растет. Многие некогда знаменитые бренды исчезли, и только три компании за последние сорок лет заработали прибыль чуть больше символической. Думаю, что See’s, хотя и получает основную часть своих доходов всего в нескольких штатах, делает почти половину выручки всей отрасли.

Когда Blue Chip Stamps приобрела See’s в 1972 году, в год она продавала 16 млн фунтов конфет. (В то время мы с Чарли контролировали Blue Chip и позже объединили ее с Berkshire.) В прошлом году See’s продала 31 млн фунтов, что соответствует темпам роста всего на 2 % в год. Однако ее прочное конкурентное преимущество, созданное семьей See’s за 50 лет и усиленное впоследствии Чаком Хаггинсом и Брэдом Кинстлером, принесло Berkshire потрясающие плоды.

Мы купили See’s за 25 млн долларов. Ее продажи составляли 30 млн долларов, а прибыль до налогообложения – менее 5 млн долларов. Потребность в оборотном капитале достигала 8 млн долларов. (Также на несколько месяцев в году требовался небольшой заем.) Следовательно, доходность инвестированного капитала до налогообложения составляла 60 %. Оборотный капитал был невысоким за счет двух факторов. Во-первых, продукция продавалась за наличные, что исключало дебиторскую задолженность. Во-вторых, цикл производства и распределения был коротким, что позволило минимизировать товарные запасы.

В прошлом году продажи See’s составили 383 млн долларов, а прибыль до налогообложения – 82 млн долларов. Капитал, необходимый для ведения бизнеса, составляет 40 млн долларов. Таким образом, за период с 1972 года нам пришлось реинвестировать только 32 млн долларов, чтобы способствовать скромному росту объемов бизнеса (и несколько нескромному росту его финансов). За это время прибыль до налогообложения составила 1,35 млрд долларов. Вся эта сумма, за исключением 32 млн долларов, была направлена в Berkshire (или, в первые годы, в Blue Chip). После уплаты корпоративных налогов с прибыли мы использовали оставшуюся часть для покупки других привлекательных предприятий. Подобно тому, как Адам и Ева запустили процесс, который привел к появлению шести миллиардов людей, компания See’s породила для нас множество новых денежных потоков. (Для Berkshire библейская заповедь «плодитесь и размножайтесь» – не пустой звук.)

Среди американских корпораций не так много таких «See’s». Обычно компании, чтобы увеличить доходы с 5 млн до 82 млн долларов, требуется около 400 млн долларов капиталовложений. У растущих предприятий есть потребности как в оборотном капитале, которые увеличиваются пропорционально росту продаж, так и значительные потребности в инвестициях в основные средства.