Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

Компания, которая нуждается в значительном притоке капитала для обеспечения роста, вполне может оказаться хорошей инвестицией. Продолжая наш пример: совсем неплохо заработать 82 млн долларов до уплаты налогов на 400 млн долларов чистых материальных активов. Но это совсем иная ситуация, чем у See’s. Гораздо лучше иметь постоянно растущий поток прибылей при практически полном отсутствии потребности в капитале. Спросите у Microsoft или Google.

Одна из хороших, но не сногсшибательных компаний с точки зрения экономики – наша собственная FlightSafety. Эта компания предоставляет своим клиентам услуги, равные тем, которые предоставляет любой известный мне бизнес. Она также обладает прочным конкурентным преимуществом: учиться управлять воздушным средством не у самого лучшего поставщика услуг – все равно что выбрать самого дешевого хирурга.

Тем не менее для развития этот бизнес требует значительного реинвестирования прибыли. Когда мы приобрели FlightSafety в 1996 году, ее операционная прибыль до налогообложения составляла 111 миллионов долларов, а чистые инвестиции в основные средства – 570 миллионов долларов. С момента покупки амортизационные отчисления составили 923 миллиона долларов. Но капитальные затраты составили 1,635 миллиарда долларов. Большая часть была потрачена на тренажеры, соответствующие новым моделям самолетов. (Стоимость одного тренажера может превышать 12 млн долларов, а у нас их 273.) Основные средства после вычета амортизации составляют 1,079 млрд долларов. Операционная прибыль до налогообложения в 2007 году составила 270 миллионов долларов. Ее прирост с 1996 года составил 159 миллионов долларов. Эта прибыль принесла нам хорошую доходность на дополнительные инвестиции в размере 509 миллионов долларов – но далеко не такую, как See’s.

Следовательно, если оценивать ее только по экономической отдаче, FlightSafety – это отличный, но не превосходный бизнес. По такой же модели работает большинство корпораций. Например, наши крупные инвестиции в регулируемые коммунальные услуги как раз относятся к этой категории. Через десять лет мы будем зарабатывать в этом бизнесе значительно больше денег, но для этого придется вложить много миллиардов.

Теперь перейдем к ужасному. Худший вид бизнеса – это тот, который быстро растет, требует больших вливаний капитала для обеспечения роста, а затем зарабатывает мало или вообще не зарабатывает. Вспомните авиакомпании. Устойчивое конкурентное преимущество не давалось им еще со времен братьев Райт. Если бы на их первом полете в Китти Хок присутствовал какой-нибудь капиталист-прозорливец, он оказал бы своим преемникам огромную услугу, сбив Орвилла на землю.

Спрос на капитал в авиационной отрасли с момента первого полета был ненасытным. Инвесторы спускали деньги в бездонную яму, завороженные ростом, хотя нужно было бежать прочь. И я, к своему стыду, участвовал в этой глупости, когда в 1989 году заставил Berkshire купить привилегированные акции U. S. Air. Компания вошла в штопор раньше, чем высохли чернила на нашем чеке, и вскоре дивиденды по нашим привилегированным акциям перестали выплачиваться. Но затем нам очень повезло. В один из всплесков авиационного оптимизма (всегда ошибочных) мы сумели продать свои акции в 1998 году с большой выгодой. Не прошло и десяти лет после этой продажи, как компания обанкротилась. Дважды. (2007)

И на старуху бывает проруха, или Почему хороший бизнес лучше плохого

Ошибки первых двадцати пяти лет (сокращенная версия)

Процитируем Роберта Бенчли: «Если у мальчика есть собака, он станет верным, целеустремленным и научится правильно кружиться на месте, прежде чем лечь спать». Таковы недостатки опыта. Тем не менее прежде чем совершать новые ошибки, полезно проанализировать прошлые. Поэтому давайте бросим беглый взгляд на последние 25 лет.

– Моей первой ошибкой, конечно, была покупка контрольного пакета Berkshire. Хотя я знал, что производство текстиля неперспективно, я все же увлекся и купил, потому что было дешево. В мои ранние годы подобные покупки акций бывали достаточно выгодными. Но к моменту моей встречи с Berkshire в 1965 году я начал понимать, что эта стратегия не идеальна.

Если вы покупаете акции по достаточно низкой цене, значит, в судьбе бизнеса произошел какой-то сбой. Продать его можно с приличной прибылью, даже если долгосрочные показатели ужасны. Я называю такой подход к инвестированию «сигарным окурком». В окурке сигары осталась всего одна затяжка, но если окурок достался вам ни за что, эта затяжка и есть ваша прибыль.