Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

– Может показаться, что наша последовательно консервативная финансовая политика ошибочна, но это не так, на мой взгляд. Оглядываясь назад, очевидно, что если бы у Berkshire был более высокий уровень финансового рычага, хотя и не выходящий за разумные пределы, наша рентабельность капитала была бы гораздо выше фактической среднегодовой рентабельности 23,8 %. Даже в 1965 году мы могли бы предположить, что более высокий финансовый рычаг сослужит хорошую службу с вероятностью 99 %. Соответственно, вероятность того, что умеренная задолженность из-за каких-либо потрясений приведет к проблемам или дефолту, составляла всего 1 %.

Но шансы 99:1 нам не нравились – и не понравятся никогда. Небольшие шансы бедствий или позора, по нашему мнению, не уравновешиваются высокими шансами дополнительной прибыли. Если ваши действия разумны, вы обязательно получите хорошие результаты. В таких случаях кредитный рычаг просто ускоряет процесс. Мы с Чарли никогда не торопились. Процесс нам нравится гораздо больше, чем результат, хотя и с результатами мы научились обходиться. (1989)

Заключительное слово о хорошем бизнесе и хорошем управлении

На основе собственного опыта и наблюдений за другими предприятиями я сделал следующий вывод. Хорошие результаты управляющего (если измерять их экономической отдачей) определяются больше тем, в какой вы лодке, а не тем, насколько хорошо вы гребете (хотя ум и усердие, конечно, помогают в любом бизнесе, хорошем или плохом). Несколько лет назад я писал: «Когда хороший управляющий берется за экономически плохой бизнес, неизменной остается репутация бизнеса». С тех пор моя точка зрения не изменилась. Если вы в лодке, которая то и дело протекает, продуктивнее будет направить энергию на поиски другой лодки, чем на постоянное латание дыр. (1985)

Заключительные мысли об инвестировании

Инвестирование часто описывают как процесс вложения денег сейчас в расчете получить больше денег в будущем. В Berkshire мы придерживаемся более строгого определения: инвестирование – это передача другим своей покупательной способности в разумном ожидании получить бо́льшую покупательную способность в будущем (с учетом уплаты налогов на номинальную прибыль). Говоря коротко, инвестирование – это отказ от потребления сейчас ради возможности большего потребления потом.

Из нашего определения вытекает важное следствие: рискованность инвестиций измеряется не бетой (термин Уолл-стрит, включающий в себя волатильность и часто используемый для измерения риска), а обоснованной вероятностью того, что в течение предполагаемого срока инвестиций их покупательная способность будет утрачена. Сильные колебания в цене актива не означают его рискованности, если есть достаточная уверенность в том, что в течение всего срока инвестирования его покупательная способность увеличится. Но вот неволатильный актив вполне может быть сопряжен с риском, как мы увидим.

Инвестиционные возможности многочисленны и разнообразны. Однако существуют три основные категории, особенности которых важно понимать. Итак, давайте проведем обзор.

– Инвестиции, номинированные в определенной валюте, включают фонды денежного рынка, облигации, ипотечные кредиты, банковские депозиты и другие инструменты. Большинство этих инвестиций считаются «безопасными». На самом деле это одни из самых опасных активов. Их бета может быть нулевой, но риск огромен.

За последнее столетие эти инструменты уничтожили покупательную способность инвесторов во многих странах, несмотря на то что проценты и основной долг выплачивались своевременно. Более того, этот страшный результат будет повторяться вечно. Конечную стоимость денег определяют правительства, а системные силы иногда заставляют их тяготеть к политике, которая провоцирует инфляцию. Время от времени такая политика выходит из-под контроля.

Даже в США, где желание иметь стабильную валюту очень сильно, доллар упал в цене на 86 % с 1965 года, когда я принял на себя управление Berkshire. Сегодня требуется не менее 7 долларов, чтобы купить то, что можно было купить на 1 доллар в то время. Следовательно, для поддержания покупательной способности в течение всего периода безналоговый фонд должен был получать 4,3 % годовых на облигации. Считать такую ставку «доходом» – значит обманывать самих себя.

Если не брать во внимание требования ликвидности и регуляторные нормы, денежные ценные бумаги мы покупаем только в том случае, если они предлагают нестандартную выгоду. Это может случиться, если конкретный кредит неправильно оценен, как это бывает при периодических крахах «мусорных» облигаций, либо если растут ставки по высококлассным облигациям: в таком случае можно выиграть на приросте капитала, когда ставки упадут. Ранее мы практиковали обе эти возможности и можем сделать это снова, но сейчас мы от таких перспектив открещиваемся. Сегодня вполне уместна язвительность сотрудника Wall Streeter Шелби Каллома Дэвиса: «Всегда считалось, что у бондов безрисковая доходность, но теперь они стоят столько, что приносят только бездоходный риск».