Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

Если бы инвестор обладал достаточным деловым мышлением, чтобы мыслить в таких категориях (ведь реальность, стоящая за этой сделкой, была именно такова), он бы посмеялся и ушел. В то же самое время предприятия с отличными перспективами на будущее можно было купить по балансовой стоимости или близко к ней, заработав при этом 10 %, 12 % или 15 % после уплаты налогов. Наверное, ни один бизнес в Америке с перспективами прибыли в 1 % не был в 1946 году куплен по балансовой стоимости. Но инвесторы, привыкшие покупать облигации, в этот год охотно брали на себя именно такие экономические обязательства. Похожая ситуация, хотя и не настолько вопиющая, складывалась и в течение следующих двух десятилетий, когда инвесторы с радостью подписывались на двадцати- или тридцатилетние облигации на абсолютно неадекватных (по стандартам бизнеса) условиях. (В книге «Разумный инвестор» Бена Грэма – лучшей из когда-либо написанных книг по инвестированию – последний раздел последней главы начинается словами: «Инвестиции наиболее разумны тогда, когда они больше всего похожи на бизнес». Раздел озаглавлен «Последнее слово», и название ему подходит.)

Подчеркнем еще раз, что вложения в облигации WPPSS, несомненно, сопряжены с риском. Кроме того, этот риск трудно оценить. Если бы мы с Чарли за всю жизнь 50 раз оценивали подобные ситуации, можно было бы ожидать, что наши суждения обоснованы. Но сделать 50 или даже 5 подобных решений за год у нас нет ни малейшего шанса. Даже если наши долгосрочные результаты будут превосходными, в каждый конкретный год есть риск выглядеть чрезвычайно глупо. (Именно из-за этого во всех предложениях я пишу «Чарли и я» или «мы».)

Большинство руководителей не горят желанием принимать разумное решение, если есть хотя бы малый шанс из-за него выглядеть идиотом. Их личное соотношение выгод и потерь слишком очевидно: если нестандартное решение сработает хорошо, их похлопают по спине, а если сработает плохо, их уволят. (Провал в результате стандартного решения – вот надежный путь. О баранах как о сообществе обычно не очень высокое мнение, но ни одного барана никогда не критиковали в индивидуальном порядке.) (1984)

Некоторые мысли об инвестировании

«Инвестиции наиболее разумны тогда, когда они больше всего похожи на бизнес».

Бенджамин Грэм. «Разумный инвестор».

Это обсуждение очень уместно открыть цитатой Бена Грэма, потому что ему я обязан очень многим из того, что знаю об инвестировании. О Бене я расскажу чуть позже, как и об обыкновенных акциях. Но расскажу вам о двух моих давнишних небольших вложениях. Они не сильно изменили мой чистый капитал, но весьма поучительны.

Эта история начинается в Небраске. С 1973 по 1981 год на Среднем Западе наблюдался взрывной рост цен на продукцию ферм, вызванный инфляционными ожиданиями и подпитываемый кредитной политикой небольших сельскохозяйственных банков. Затем пузырь лопнул, что привело к падению цен на 50 % и более, разорив как должников-фермеров, так и их кредиторов. После этого пузыря в Айове и Небраске лопнуло в пять раз больше банков, чем во время недавней Великой рецессии.

В 1986 году я приобрел у FDIC ферму площадью 400 акров, расположенную в 50 милях к северу от Омахи. Она обошлась мне в 280 тыс. долларов, то есть значительно меньше той суммы, за которую ферма несколькими годами ранее была заложена в банке, лопнувшем потом. Я ничего не знал о том, как управлять фермой. Но мой сын любит фермерское дело. От него я узнал, сколько бушелей кукурузы и соевых бобов будет производить ферма и каковы будут операционные расходы. Исходя из этих оценок, я рассчитал, что доходность фермы составит около 10 %. Я также полагал, что со временем производительность будет повышаться, а цены на урожай – расти. Оба ожидания оправдались.

Мне не понадобились какие-то необычные знания или интеллект, чтобы понять, что у этих инвестиций нет минусов и, возможно, есть значительные плюсы. Конечно, иногда случается неурожай и цены иногда не радуют. Но что с того? Бывали и необычайно удачные годы, и передо мной никогда не стояла необходимость продать эту собственность. Сейчас, 28 лет спустя, прибыль фермы утроилась, и стоит она в пять раз больше, чем я заплатил. Я по-прежнему ничего не знаю о фермерстве и недавно совершил всего лишь второй визит на ферму.

В 1993 году я сделал еще одну небольшую инвестицию. Когда я был генеральным директором Salomon, Ларри Сильверстайн, ее арендодатель, рассказал мне о нью-йоркской торговой недвижимости, прилегающей к Нью-Йоркскому университету, которую продавала Resolution Trust Corp. Пузырь снова лопнул – на этот раз в сфере коммерческой недвижимости, а RTC была создана для продажи активов обанкротившихся сберегательных учреждений, чья оптимистичная практика кредитования подпитывала безумство.