Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

Как вам известно, биржевые ценные бумаги для наших страховых компаний мы покупаем на основе критериев, которые мы применяли бы при покупке целого бизнеса. Среди профессиональных инвестиционных управляющих такой подход не популярен, а многие теоретики его презирают. Тем не менее он никогда не подводил своих последователей (на это ученые обычно говорят: «Ну, может быть, на практике это и хорошо, но в теории никогда не сработает»). Проще говоря, мы считаем, что, если покупать небольшие доли предприятий с хорошей базовой экономикой по цене ниже, чем стоимость бизнеса в расчете на акцию, у нас, вероятно, все будет хорошо – особенно если таких ценных бумаг у нас целые пакеты.

Этот подход, основанный на оценке всего бизнеса, мы распространяем даже на покупку облигаций, как это было и с WPPSS. Мы сравниваем стоимость наших инвестиций в WPPSS в размере 139 млн долларов на конец года с аналогичными инвестициями в действующий бизнес в размере 139 млн долларов. В случае с WPPSS «бизнес» зарабатывает 22,7 млн долларов после уплаты налогов (проценты по облигациям), и эта прибыль доступна нам в виде денежных средств. Действующие предприятия с подобной отдачей купить невозможно. Мало у какого бизнеса рентабельность капитала после налогов составит 16,3 % без кредитного рычага. Если такие предприятия и продаются, то только по премиальной цене. В среднем при прямых переговорах бизнес без кредитного рычага с прибылью 22,7 млн долларов после уплаты налогов (что соответствует примерно 45 млн долларов до уплаты налогов) может стоить 250–300 млн долларов (а иногда и гораздо больше). За бизнес, который мы хорошо понимаем и который нам очень нравится, мы с радостью столько заплатим. Но это вдвое больше, чем мы заплатили за аналогичную прибыль от облигаций WPPSS.

Однако в случае с WPPSS существует, по нашему мнению, очень незначительный риск того, что «бизнес» в течение года или двух может ничего не стоить. Существует также риск того, что выплаты процентов могут быть прерваны на значительный период времени. Более того, максимум, чего может стоить «бизнес», – это номинальная стоимость облигаций в 205 миллионов долларов, что лишь на 48 % выше цены, которую мы заплатили.

Это ограничение потенциала роста – существенный минус. Однако следует понимать, что подавляющее большинство действующих предприятий также имеют ограниченный потенциал роста, если в них постоянно не вливается все больше капитала. Большинство предприятий не в состоянии значительно повысить среднюю рентабельность собственного капитала – даже в условиях инфляции, хотя раньше считалось, что она автоматически повышает доходность.

(Продолжим наше сравнение облигаций с бизнесом: если вы решите реинвестировать годовую прибыль от 12 %-й облигации, используя купонный доход для покупки новых облигаций, то прибыль от этого облигационного «бизнеса» будет расти с той же скоростью, что у действующих предприятий, которые аналогичным образом реинвестируют всю прибыль. 30-летняя 12 %-я облигация с нулевым купоном, купленная сегодня за 10 млн долларов, будет стоить в 2015 году 300 млн долларов. Бизнес стоимостью 10 млн долларов, который стабильно зарабатывает 12 % на капитал и реинвестирует их, также будет иметь капитал в 300 млн долларов в 2015 году. И бизнес, и облигации в последний год принесут более 32 млн долларов.)

Наш подход к инвестициям в облигации как к своего рода «бизнесу» с собственными преимуществами и недостатками может показаться странноватым. Однако мы считаем, что инвесторы могли бы избежать многих жестоких ошибок, если бы смотрели на облигации с точки зрения бизнесмена. Например, в 1946 году 20-летние не облагающиеся налогом облигации категории ААА торговались с доходностью чуть ниже 1 %. По сути, покупатель этих облигаций приобретал «бизнес», приносящий около 1 % к «балансовой стоимости» (и который, более того, никогда бы и не смог заработать ни цента больше), и платил 100 центов за каждый доллар этого отвратительного бизнеса.