Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

Во времена Депрессии Хейлбрунн работал и над другими инвестициями «Грэхем-Ньюман», которые также принесли хорошие плоды. Рынок недвижимости в Нью-Йорке пострадал от Депрессии и чрезмерного строительства в 1920-х годах. Когда застройщики и владельцы недвижимости объявляли дефолт по ипотечным кредитам, титульные компании брали несколько таких кредитов, упаковывали и продавали как облигации. (Секьюритизация кредитов имеет более долгую историю, чем многие из нас думают). Облигации, обеспеченные ипотечными кредитами, по которым был объявлен дефолт, продавались с большими скидками к номинальной стоимости. Хейлбрунн вместе с «Грэхем-Ньюман» купили значительное количество таких облигаций.

Они ожидали, что в какой-то момент спрос на недвижимость в Нью-Йорке восстановится. Еще одна серия облигаций была выпущена для финансирования строительства отеля «Уолдорф-Астория». Они были выпущены в 1929 году под 6 % годовых. В начале 1930-х годов даже самый престижный отель города не смог заполнить номера, и процентные выплаты прекратились. После дефолта цены на облигации упали до 0,30 $ за доллар, или 300 $ за облигацию номиналом 1 000 $. По такой цене они выглядели привлекательно, а поскольку банк «Чейз» был готов кредитовать покупателей на 250 долларов под каждую облигацию, затраты инвестора составили всего 50 долларов. Через несколько лет облигации были полностью погашены, включая все начисленные проценты. Приобретение испорченных товаров полностью окупилось.

Хейлбрунн продолжал инвестировать с Graham-Newman, проводить исследования, которыми делился с ними, заниматься инвестированием самостоятельно. Он продал свой кожевенный бизнес, чтобы сосредоточиться на инвестировании. В своем подходе он применял то, чему научился у Грэма, – искал выгодные сделки. В тот период, когда журнал Barron’s ежегодно публиковал список самых дешевых акций, Хейлбрунн и Грэм изучали компании из списка и покупали 10 лучших из них. Некоторые могли впоследствии исчезнуть, но те, которые выправлялись, с лихвой компенсировали неудачников. Он также следовал практике Грэма, сравнивая компании из одной и той же отрасли, например Bethlehem и Crucible Steel, чтобы понять, какая из них дешевле относительной своей внутренней стоимости. В центре их внимания был баланс, а не отчет о прибыли. Возникшие идеи обсуждались в сообществе стоимостных инвесторов, которое сформировалось вокруг Грэма.

Бенджамин Грэм и его круг находились в постоянном поиске количественных формул, с помощью которых можно было дисциплинированно управлять рыночными инвестиционными стратегиями. Хейлбрунн внес вклад в разработку таких формул в статье, опубликованной в 1958 году. Его метод предвосхитил многие количественные подходы, которые применяются стоимостными инвесторами и сегодня. Хейлбрунн изучил историю цен, прибылей и дивидендов конкретных компаний, определив диапазоны мультипликатора P/E и дивидендной доходности торгуемых ценных бумаг.

Инвестиционная стратегия, основанная на этих данных, состоит в том, чтобы покупать акции, когда их мультипликатор P/E находится внизу своего исторического диапазона коэффициента, а дивидендная доходность – в верхней части.

Благодаря точности в определении диапазонов с помощью этого метода можно контролировать эмоции, которые могут исказить инвестиционные суждения, – будь то восторг от роста рынка либо отчаяние от его падения. Метод позволяет торговать акциями дисциплинированно: покупать их, когда они дешевы, а также, что еще более ценно, продавать, когда дороги. Приведем одно из предупреждений Хейлбрунна, которое, возможно, сейчас еще более актуально, чем тогда, когда оно было написано:

Как профессиональному инвестору, так и любителю следует тщательно остерегаться чувства чрезмерного оптимизма во время бычьего рынка. И профессионалы, и любители находятся под влиянием подавляющих бычьих настроений, проистекающих из «финансового квартала» и попадающих в газетные и журнальные статьи, речи, отчеты, анализы. Мы ни в коей мере не критикуем фондовых аналитиков, но, поскольку они тоже люди – а в этой профессии быть человеком – скорее недостаток, чем преимущество, – они подвержены такому же психологическому давлению, что и все остальные.